“十二五”发展战略：
公司2010 年与麦肯锡历经8
个月进行“十二五”战略规划。阿胶的愿景是成为滋补健康第一品牌，根据调查，目前86%和53%的消费者将东阿阿胶和补血和滋补的概念联系起来，阿胶在市场容量更大的滋补健康领域大有空间。公司未来的发展将围绕阿胶主业进行全产业链拓展，围绕公司“产品、渠道、驴皮资源以及非阿胶业务拓展”多个维度展开。
多元化的产品战略：
“单克阿胶创造价值”是公司发展产品线的重要筛选标准。1980～2010 年间，虫草涨价799
倍，而阿胶仅49
倍，未来阿胶块将继续推进价值回归，提升品牌价值；复方阿胶浆深挖市场潜力，提高医院线销售团队生产力并加大推广力度；大力打造“桃花姬”固元膏及“桃花姬”子品牌（胶囊等）产品线；根据市场需求对高潜力产品进行重新定位和新产品开发，培养其他3-5
个高潜力保健品。新包装的阿胶原粉、桃花姬固元膏、阿胶软胶囊以及250g、125g
等小包装的阿胶块近期将上市，部分产品价格有不同程度上涨。
渠道重建：
积极实施渠道扁平化策略，渠道向全国商业前5
强集中；积极开拓B2C、电视购物、会员制等新销售渠道。稳步药店、做强超市、拓展医院、自建直营：在继续加强零售药店和医院渠道以推进OTC、处方药销售的同时，在重点城市建品牌旗舰店以树立品牌形象（和华润万家等合作），并以专卖店和店中店等多种形式，重点打造保健品产品。未来OTC、商超、医院的销售比重逐步调整到5：3：2。
全方位整合上游资源：
通过“收购基地结网、养殖基地结网以及拓展国外来源”确保对驴皮资源的控制。阿胶是国内唯一一家建立养驴基地的公司，未来将继续推进“以肉谋皮”策略，“十二五”末养驴基地数量拓展到20
个；针对墨西哥、巴基斯坦以及巴西等资源丰富国家加大驴皮进口力度。上半年提价后阿胶块销量的下滑在公司预期之中，预计全年仍将完成计划产量：阿胶块需求增长较快，08
年市场需求量3000～3500 吨，2010 年增加到5000吨左右，但公司阿胶块销量由08 年的2000 吨左右下降到2010
年的1900 吨。
东方观点：
事件
我们近日参加了东阿阿胶2010
年度股东大会，与管理层就公司经营情况和未来发展做了深入交流，据此得出如下分析观点。
研究结论
价值回归战略稳步进行：公司在2010
年累计提高阿胶块出厂价格51.7%的基础上，于2011 年1 月又进行了60%的提价，导致1-3 月阿胶块销售量明显下降。但是从4
月开始部分专营店销售已经基本恢复去年同期的销量，
我们预计随着时间推移，公司后续月份的销量能够逐渐恢复，预计全年销售量比去年略低，阿胶块销售收入较之提价幅度也略低，我们预计此业务的收入增幅约为50%。
继续减少阿胶块产量：阿胶块受驴皮限制是一种资源型产品，在我国存驴日益减少但市场需求逐年增加的情况下，若不进行限产将使资源在二三十年内耗竭。所以我们认同公司在提价的同时主动减少阿胶块产量，此举既
有效应对了上游资源的减少，又有利公司的持续发展。除了节约生产外，公司也注重开发新资源。公司在国内建立养驴基地，我们预计5
年内将从目前的13 个增加到约20
个基地，充分拥有并保护好国内驴资源；另外公司与多个国家开始建立联系，外国的驴资源将是对国内资源的有效补充。
价值回归将促进公司销售：公司阿胶产品原来作为药物，商业企业经销的毛利率约为23%，但费用率有的企业会达到25%左右，所以企业销售积极性很低。目前公司自主定价后提升出厂价60%，而终端价格提升了约80%，经销商的毛利率因此有所提升并高于其费用率，销售积极性大增。随着未来公司产品价值回归的继续进行，给予经销企业的利润空间也会更大，我们预计届时将使经销企业更加主动地销售公司产品，进一步提升公司收入。
营销模式更新：公司以新版GMP 的要求为契机，打造100
亿规模的工业园区，按照工业旅游理念，把顾客和游客相互转化，我们认为未来会是公司阿胶产品新的卖点。由于新版GMP 的最后期限是2013
年，我们认为届时公
司的工业园区将建成，并形成旅游营销的模式。
衍生品发展迅速：阿胶块产量减少后，我们预计公司将力推阿胶衍生产品，以优化产品结构。目前公司的复方阿胶浆、桃花姬系列产品等均有较好的收入，我们预计复方阿胶浆未来五年的复合增长率达到25%，即销售额能
够达到20
亿；而桃花姬系列是公司在日本市场主推的产品，由于过去几年受地震等客观因素影响，未能有突出表现，我们预计随着日本经济环境的稳定，桃花姬系列产品的市场容量在8
亿人民币左右。
盈利预测：公司采取了正确的战略发展方向，坚持价值回归也使阿胶价格稳步提升并推动业绩增长，我们相信公司策略能够获得成功。我们小幅上调公司2011-2013
年的每股收益分别为1.34 元，1.72 元和2.20 元，维持
公司增持的投资评级。
高华观点最新事件
我们昨天参加了东阿阿胶的年度股东大会，会上总经理阐述了公司十二五期间的具体规划，将分别从产品、渠道、原料和业务拓展方面加快发展，把阿胶打造成中国滋补、健康的第一品牌。我们认为前期公司的股价调整已经比较充分（见图表1），同时仍对公司今年以及长期增长保持信心，维持买入评级。
潜在影响
1)阿胶块销售将回暖：经过近半年的销售调整，公司对阿胶块价值回归的策略已逐显成效，我们认为今年四季度的销售高峰期（往年销量占全年的35%左右）将是公司此次提价后的收获期，明年仍有继续提价的可能。而公司当前非常有信心在不压货的前提下完成既定销量，这充分体现了公司管理层对终端销售情况的信心。
2) 复方阿胶浆2015 年收入将超20
亿：作为第二大产品，公司将其作为十二五规划的核心品种推广，在加大营销力度的前提下，拓宽消费市场；目前公司正在开拓癌症患者市场，用于治疗癌性贫血、疲乏综合症，使患者能顺利完成放化疗；我们认为2010-15
年复方阿胶浆的收入复合增长率将达到25%。3)销售渠道拓展将加速：公司的产品以OTC 为主（2010
年收入占比80%以上），而目前公司正在加强医院的销售，以及和华润集团下属的华润万家的合作，尝试在商超开设阿胶专柜；同时公司将逐步尝试电子商务、会员制等其他销售渠道，加速各类产品的销售；公司计划到2015
年OTC、保健品、处方药的销售比例实现5：3：2，这意味着阿胶系列外的其他产品将实现高速的增长。估值
由于今年阿胶块产能受限，将减少5%左右，我们同步下调阿胶块销量5%，2011-13
年每股收益分别下调3%到.47/1.79/1.95 元；由于盈利和估值倍数的下调（从2.25 倍下调至2.06
倍），我们基于EV/GCI vs.CROCI/WACC 的12 个月目标价格也从55.4 元下调至51.4 元，对应2011
年预期市盈率35 倍，有28%的潜在上涨空间。
东阿阿胶(000423):阿胶块每公斤零售价5000元不是梦
【出处】申银万国
东阿阿胶(000423):阿胶块每公斤零售价5000元不是梦
6月28日我们参加了公司年度股东大会,与公司高管进行了交流。
阿胶块2011年销量不下降:2010年阿胶块销量1800吨,2011年在不压货的基础上,全年销量不下降。目前终端销量已和去年同期持平,考虑渠道铺了一定货,公司层面的出货上升还需要1-2个月。
阿胶块每公斤零售价向5000元进军,驴皮是推手:在东阿独特的地下水和公司持续的养驴投入推动下,公司围绕"东阿阿胶的阿胶才是道地阿胶"开展营销。驴皮资源日益枯竭,预计3-5年内驴皮价格暴涨,推动公司阿胶块价值继续回归,我们认为货真价实的阿胶作为一种原料,2015年每公斤零售价格非常可能达到5000元,目前是1500元。
阿胶衍生产品销售上量循序渐进中:复方阿胶浆是医保双跨品种,医院营销已全面启动,定位癌性贫血患者,公司正在启动针对基层的销售策略,以消除非基本药物产品对销售的负面冲击,未来通过调整说明书和最高零售价进一步促进放量。阿胶原粉和桃花姬将是两个过亿元的产品,其中桃花姬保健食品品牌定位养颜,正开始大规模进入商超。
十二五期间走向卓越,年内目标价54-61元:公司短中期发展靠阿胶价值回归,中长期发展靠阿胶衍生品上量,在阿胶块这一产品上,公司是我们定义的"药中茅台"。十一五净利润复合增长率40%,十二五期间公司在阿胶产品、渠道、原料、业务拓展等四个方面推出十大举措,公司将走向卓越。我们维持公司2011-2013年每股收益1.35元、1.86元、2.38元,同比分别增长51%、38%、28%,对应的预测市盈率分别为30倍、22倍、17倍,年内目标价54-61元,相当于2011年40-45倍预测市盈率,我们维持买入评级。
东阿阿胶(000423):阿胶块全年销售无忧
"买入"
【出处】高盛高华证券
个股点评：东阿阿胶(000423):阿胶块全年销售无忧
"买入"
我们昨天参加了东阿阿胶的年度股东大会,会上总经理阐述了公司十二五期间的具体规划,将分别从产品、渠道、原料和业务拓展方面加快发展,把阿胶打造成中国滋补、健康的第一品牌。我们认为前期公司的股价调整已经比较充分(见图表1),同时仍对公司今年以及长期增长保持信心,维持买入评级。
潜在影响。
1)阿胶块销售将回暖:经过近半年的销售调整,公司对阿胶块价值回归的策略已逐显成效,我们认为今年四季度的销售高峰期(往年销量占全年的35%左右)将是公司此次提价后的收获期,明年仍有继续提价的可能。而公司当前非常有信心在不压货的前提下完成既定销量,这充分体现了公司管理层对终端销售情况的信心。
2)复方阿胶浆2015年收入将超20亿:作为第二大产品,公司将其作为十二五规划的核心品种推广,在加大营销力度的前提下,拓宽消费市场;目前公司正在开拓癌症患者市场,用于治疗癌性贫血、疲乏综合症,使患者能顺利完成放化疗;我们认为2010-15年复方阿胶浆的收入复合增长率将达到25%。
3)销售渠道拓展将加速:公司的产品以OTC为主(2010年收入占比80%以上),而目前公司正在加强医院的销售,以及和华润集团下属的华润万家的合作,尝试在商超开设阿胶专柜;同时公司将逐步尝试电子商务、会员制等其他销售渠道,加速各类产品的销售;公司计划到2015年OTC、保健品、处方药的销售比例实现5:3:2,这意味着阿胶系列外的其他产品将实现高速的增长。
估值。
由于今年阿胶块产能受限,将减少5%左右,我们同步下调阿胶块销量5%,2011-13年每股收益分别下调3%到1.47/1.79/1.95元;由于盈利和估值倍数的下调(从2.25倍下调至2.06倍),我们基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格也从55.4元下调至51.4元,对应2011年预期市盈率35倍,有28%的潜在上涨空间。
主要风险。
销售渠道整合慢于预期。
东阿阿胶2010年股东大会纪要
阿娇与人参、鹿茸并称“滋补三大宝”，我国现存最早的药物学专著《神农本草经》将其列为“上品”，久服轻身益气，养性延年。曹植称其为“仙药”，李时珍《本草纲目》更成为“圣药”。其药用、滋补保健历史距今已有2500多年，自北魏以来即为进贡朝廷的珍品，历代皇家贵族都把阿胶作为贡品，养生滋补。阿娇是以驴皮为原料用独特的东阿地下水，由国家认定唯一阿胶制作技艺传承人，采用国家保密工艺，经煎煮、浓缩等90多道工序炼制而成的固体胶块。东阿县所产的阿胶称为“东阿阿胶”，也是最正宗道地的阿胶。
东阿阿胶股东大会于6月28日早9点召开，此次参加股东大会的人数众多，大概180人左右。原来准备的会场因为爆满，很多投资者进不来，只能在场外，在进入投资者交流环节后，公司不得不又临时更换了大的会议室，才刚刚够容纳。总经理秦玉峰主持会议。会议例行议程时间很短，宣读报告简明扼要，更多的时间留给了投资者交流。
受祖悦兄委托，将几个大家比较关心的几个问题一一解答。
一、公司的阿胶产能还有没有扩大的空间，会不会出现下降？
公司自2008年以来，由于受驴皮供给的影响，阿胶产能成逐年下降的趋势，每年下降50-100吨左右。未来这个趋势仍将延续，最好的情况是和2010年产量持平。
二、东阿阿胶的周边环境问题、食品安全问题。
东阿阿胶目前已经意识到这个问题，生产阿胶用的地下水是太行、泰山两大山脉交汇的地下潜流，东阿水相对密度1.0038，比普通水每立方重7.6斤，其矿物质和微量元素均比普通地下水高出几倍甚至几十倍以上，公司每年会聘请专家定期检测水质情况，从目前的检测结果来看，地下水没有收到污染，由于用水被地上50米厚的粘土层所覆盖，地表水无法渗透，所以未来被污染的可能性也很小。公司周边的鲁西化工正在建设新园区，即将搬迁。
三、公司阿胶产品的价格比同行高出一倍，公司如何应对对手的竞争？提价后对公司产品销售的影响？
公司产品在今年1月提价后，产品销售确实出现了短暂的影响，从目前济南单店的销售反馈情况看，前三个月呈现下滑的趋势，4月份已经恢复到提价前的销量。公司目前不担心销售会出现缓慢或者下滑的情况，也不担心对手竞争，因为公司在全国13个地区建立了养驴基地，掌控了全国90%以上的驴皮资源。公司分管销售的总经理反复提及两句话：一是现在他们不愿意卖阿胶块，因为阿胶块的资源是相对有限的，现在大量销售相当于慢性自杀。二是公司掌握着全国大部分的驴皮资源，但产量仅能满足全国三分之一的需求，而且目前公司正在着手制定新的行业标准，标准即为严格，如实施，大多数驴胶企业将被消灭。会上他开了个玩笑，说5000吨市场，我们销售只占了三分之一，却掌握着一般以上的驴皮资源，大家可以想象其他厂家生产原料是什么了。
四、公司远景规划及目标
今年是公司“十二五”的开局年，目前公司的主要精力放在两个单品上，力争实现“十二五”末，阿胶块和复方阿胶浆两个单品各实现20个亿的销售收入。系列产品桃花姬灾前在日本销售很受欢迎，由于地震目前销售计划搁浅，未来力争实现100亿日元的销售目标。驴皮基地在“十二五”期末达到20个。公司“十二五”年度发展重点为：2011-战略
2012-文化 2013-人才 2014-整合
2015-卓越。公司目前正在筹划生产产区新区，名为阿胶生物产业园，总投资10亿元人民币，预计2013年年底前投产，因为这也是新版GMP认证的最后期限。厂区建设按照工业旅游的概念，把顾客变成游客，把游客变成顾客，体验式的那种，呵呵。关于提价，秦总用了一个比较直观的比喻，在清朝时一斤阿胶2.5两银子，5斤阿胶可以买北京的一个四合院，多次提及“价值回归”这个字眼。同时用贵州茅台、冬虫夏草涨价倍数做了对比，认为差距还很大。
五、个人笔记（不构成投资建议）
公司目前在注重传统阿胶补血功能的基础上，战略层面已经向养生、保健方面发展，并注重公司管理人员梯队建设。秦总在会议上也多次提及“提升阿胶单克价值”、“价值回归”等字眼，意味着提价将持续。公司今后将大力开发阿胶系列衍生产品，而且在包装、口感、服用等方面更加注重客户需求，如更换桃花姬包装、将阿胶块研磨成阿胶粉等。这次股东大会给我的印象是，公司目前发展战略清晰稳健，管理层卓越并可以信赖，销售目标明确可行，是一个可以长期持有的优秀标的。
董保国 2011年6月29日
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