评论：市场对银行股的争论甚嚣尘上，几乎白热化。已经重仓银行股的我不参与争论，3年后再看，立此存照。

枯荣：让暴风雨来的更猛烈些

2008年日记中曾曰：“在黑暗中看到黑暗是容易的，在黑暗中看到光明，则是真正的投资”。翻开近期的报纸杂志、网络媒体，充斥了各种对地方融资平台贷款的“负面报道”。各类“砖家”“名嘴”都纷纷上台唱戏。

一时间，仿佛中国的地方政府已经濒临破产，中国政府也濒临破产，债务危机一触即发。

最近身边不少对此事一无所知的人，也都纷纷议论起“巨大风险”来。银行业普遍的极低估值，毫无疑问在反映这种负面的预期。我的原则很简单：当街头小巷都探讨XX风险时，风险就不会太大。2007年8月份，当我看到房地美已经接近破产边缘时，有多少媒体注意到了其中的风险？待到2008年雷曼破产为止的高峰时，书店已充斥各类大神书籍：“金融战争”、“次贷风暴”、“华尔街浩劫”........

地方融资平台贷款中肯定有相当部分会出现问题，2009年刺激政策出台前夕，各地政府进京要钱要项目的情景就注定了里面有很多人浑水摸鱼。这方面，政府毫无疑问是要背负主要责任的。但注意下，2009年银监会等部门便已经着手将平台贷款风险问题提到水面上来。而不像美国，房地美和房贷美的高风险房地产贷款业务，以及衍生品市场的发展，已经累积了数十年。要不是两房爆发危机，美国政府依然是放纵监管。最终才酿成大祸。

地方融资平台贷款中大部分投向了基础建设和市政建设，最终转换为了资产，当然，这些资产的盈利以及现金流情况是另外一回事。每一次经济危机下，类似的刺激经济政策都会导致相关政府债务增加。例如地方融资的另一个高峰在1998年的亚洲金融危机后。

中国的政府债务（国债+地方融资+其他）占GDP比例仍然是全球较低的，而且中国政府可以说是全球各国中最有钱的主（土地、国有股权等等），如果中国政府这样都会破产，那美国政府只有上吊的份了。认为中国地方政府以及中央政府最终会赖账以及放任手中的国有银行、政策银行累计坏账或破产，只是痴人说梦。上一次技术性破产（不良率超过30%）的时候，洋人也都这么说来着（不过做是另外一码事，2003年-2005年外资银行大量参股中国银行上市）。

即便希腊这样政府债务无法偿付的国家，未来也不会破产，你可曾见过哪个国家因此破产过呢？当年的阿根廷债务危机、俄罗斯债务危机，最终不仅没有“国家破产”，反而都更加强大。

进一步说，地方融资平台贷款也要具体区分吧，国开行等政策性银行和四大国有银行是大头，地方银行以及各类信用社也是地方融资的重点。是否是所有银行都因此完蛋呢？用常识也应该否定的。例如美国次贷，花旗完蛋了，富国银行受多大影响呢？雷曼完蛋了，高盛反而更加强大。

2007年时，经济和股市欣欣向荣，有多少人注意到银行业的风险？在招商银行接近40倍PE全部清仓时，有多少人看到它的风险？在目前招行动态市盈率8倍多，苏宁20倍时，我更乐意看到光明的一面。在黑夜中寻找光明，而不是在黑夜中跟着掺和，这就是我的原则。不论如何演绎，最终结果取决于公司未来的长期业绩，而不是取决于市场先生喜欢或者不喜欢。

有人说，银行业的未来长期回报率会降低，我承认有这个可能性，例如有极端假设回报率从普遍20%，下滑到14%（A股平均水平），即便如此，你寻找下，A股中还有那些行业能1-2倍PB，拿到14%ROE回报的？

风险？风险在哪儿？A股的风险是类似梅花集团、莲花味精！梅花集团超过300多亿的市值是行业老大阜丰集团市值的差不多4倍！一个的市盈率是40倍，一个是7倍！而这个行业马上就开始产能过剩，激烈的价格战一触即发。一家有现金流断裂风险的莲花味精，市值居然还能接近行业最优秀的老大阜丰！有谁探讨过这种风险？

A股的风险是类似包钢稀土一家几百亿市值的企业，一天成交量最大可以超过40亿人民币，超过上证市值最大的50家企业的全部成交量！

未来如何演变，师母已呆吧，只有时间能证明一切。恰巧深圳连续狂风暴雨，混沌不开，就让暴风雨来的更猛烈些吧！

陈宇：买银行股为何不是价值投资

绝大多数的投资人无法解答两个问题：一是这几年银行累积的或有坏账风险到底有多大。地方债和房地产泡沫会留下多大的隐患。二是银行利差如果和国际接轨，对银行盈利能力的影响有多大。

　　一个网友说：“中国99.5%的人都不懂价值投资。银行是当下唯一最被确定性低估的股票，买银行股才是真正的价值投资。”

　　尽管不赞同用过于绝对的词来表达意见，但是这位网友的观点的确引发了一个问题：买银行股是不是价值投资？

　　首先，我们需要定义什么是“价值投资”。现在中国人一说到价值投资，必提巴菲特。而巴菲特师承投资大师格雷厄姆。正如巴菲特所说，格雷厄姆的名作《证券分析》是投资的圣经，他把这本书带在身边，常读以温故知新。那么，格雷厄姆在《证券分析》中是如何表述“价值投资”的呢？很遗憾，格雷厄姆在书中花费整章篇幅讨论了什么是“投资”，以及“投资与投机的区别”。但在书中没怎么提“价值投资”这个词。对于投资他是这样定义的：“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作就是投机。”“当存在必须考虑的可以感觉到的损失的可能性时，我们进行的就是投机。”他还特别在书中强调：“购买一只普通股不能称之为投资。”

　　我们已经无从考证“价值投资”这个词到底是哪里“诞生的”，但是可以认为股票的“价值投资”与格雷厄姆所说的普通股的投资是一回事。

　　那么，当下中国的银行股符不符合投资的标准呢？

　　从基本面来看，银行股简直便宜得不得了。银行是国家发牌的垄断经营企业，具有巴菲特所说的“深深的护城河”特征：超过30%的增长速度，7-8倍的市盈率，2倍的市净率，使银行看似具有足够的安全边际。不幸的是，被显著低估的银行股表现非常差劲。以北京银行(601169)的股票为例，若持有半年，股价损失近15%，若持有一年半，则损失近50%，毫无本金安全可言。

　　市场为什么对显而易见的价值洼地无动于衷呢？

　　问题或出在“安全”二字上。绝大多数的投资人无法解答两个问题：一是这几年银行累积的或有坏账风险到底有多大。地方债和房地产泡沫会留下多大的隐患。二是银行利差如果和国际接轨，对银行盈利能力的影响有多大。大家都说，这些不确定因素已经反映在股价里了，若果真如此，大家怎会听说要评估地方债的窟窿还会吓得魂飞魄散。银行股蕴藏着可能撼动内在价值的极大不确定性，虽然史玉柱已斥资数十亿投入民生银行(600016)，普通投资人仍对银行的核心不确定性无法释怀。正如格老所书：“当存在必须考虑的可以感觉到的损失的可能性时，我们进行的就是投机。”更何况，有的投资人只买民生或者招商这一只银行股。

　　所以，无论机构分析师如何力推银行，在多数投资人看来，买银行股仍更像是在投机，赌国家是否会再次为银行买单。

　　陈宇(神农投资总经理)2011年06月30日 来源：新京报