加载中…无题【转载搜狐东邪】
(2013-01-24 10:30:53)
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股票 |
分类： 偷文章不算偷 |
这篇文章非常精彩，能够看懂的博友估计没有三五年价值投资的股年龄还是不行的，非常值得收藏。
想写的东西很多，多到只好叫做无题。但由于涉及的东西很基础，因此想得艰难，总是不能完善，也不易表达清楚。但是偶觉得还是要记录下来，这就是成长的过程及思考的乐趣所在。同时我也担心会写得漏洞百出，如果弄错了，欺骗性可能很强，看客请注意分辨。欢迎拍砖。
现在偶比较倾向于一种更加彻底的不可知的观念，比如说：所谓一只股票或者一家公司，收益15%的概率是80%。这样一个命题，过去对偶来说，意味着买100家这样的公司，应该有理论上接近80家会达到15%的收益。现在，它只是意味着“事情看上去像是这样”，而并非一定有个这样的结果或者是很确定的事实。
这还意味着，买入一家大概率有高收益的公司之后，偶的主意可能会变化得比较快。之所以去买它，是因为“事情看起来是那个样子”----很可能要赢，同时可能做好了“万一输了”的应对准备。如果事情真的象原先想象的那样发展，也不见得是已经发生的“买入”就肯定如何的正确，也许只是运气好而已。
因此，通常情况下，卖出会成为比以前轻松很多的一件事情。
为什么会这样？
这大概是因为偶的工科和工程师出身，一直以来受因果关系和“必然性”的影响太深了。
毕业后在工地，遇到许多经验丰富的工人，却要做我们新晋工程师的下属，协助我们工作。这似乎明明白白的告诉我，由于学习了“力学体系”而明白了物体间作用力导致的因果关系，导致工人们“多年积累的经验”显得不具价值了。科学可靠的理论，高于实践，即高于经验。
可是科学的应用，在市场里遭受了严峻的挑战。至少，在相当基础的层面上，人看起来确实是有自由意志的。无论对人的行为做多少研究，得出多少规律性的总结，在社会人的行为里，似乎很难说“甲事件发生后，乙事件必定发生。”但是不能否认的是，经验丰富的老手，在市场里的确存在某种优势。这令我感到有些糊涂：因果关系好像是挺管用的，但是在市场里似乎不及经验有用；用经验来预测某事件的发生，却遭遇了自由意志假设的挑战；可是人毕竟也不能为所欲为，牛顿定理摆在那儿，人确实无法改变它。
这涉及哲学。投资过程中总是会遇上这样一些难以解释的现象，逼迫偶求助于哲学。
哲学讨论不多说，只列出必要的链接（这些链接本身可能是不足以形成概念的）：
科学的可证伪性：http://zh.wikipedia.org/wiki/可证伪性
休谟及经验主义：http://zh.wikipedia.org/wiki/休谟
哥白尼原则及高特推论：http://zh.wikipedia.org/wiki/哥白尼原则
http://column.caijing.com.cn/2012-11-14/112283029.html
直接对以上原理或者原则或者说法展开讨论超出了本人的能力，直接陈述想法好了：
讨论以下三种思路：
* 经验认知
可被经验了解的包括多种物质之间的联系，如相似性相关性等等。特点是：经验认知的表达通常不可证伪；或者可被证伪且已经被证伪，但仍不妨使用。比如“长持好公司能赚钱”----什么是“好公司”没有明确定义，因此不可证伪。或者“买入市值小于0.6倍净流资，股息率为10%且连续10年盈利的股票，能赚钱。”----有时会碰上骗子公司或者意外事件，因此被证伪，但其实该经验仍可使用。联系前面提到的高特推论，容易发现，经验由其获得了一定的认知来源。
这个世界里，历史好像确实意味着某种未来。应激反射可能是进化过程中上帝留给生物的，一把了解世界的钥匙。高特教授的推论以一种概率的形式，利用历史数据对未来进行了推论。当然，其假设是无差异观察者处于一个完全随机的位置上。对于生物来说，不管发生什么事，只要推断该事件将重复发生并重复正确的反应就可以了，总会大概率蒙对的。蒙对了，就坚持正确反应，蒙错了，就改变反应----经验得以形成。就投资来说，如果一家公司5年持续保持15%的ROE，以80%的概率推断，该15%的ROE还可以存在至少60/9=6.67个月；如果一家公司9年持续15%的ROE，80%概率该ROE还可以保持至少1年；如果一家公司连续90年持续15%的ROE，80%概率该ROE还可以保持10年。
容易发现，如此，对于股票价格而言趋势并非毫无意义，持续一段时间的趋势往往意味着未来发展的某种可能。只不过，在考虑短期中期长期的若干种概率后，对未来的判断通常是复杂的。
也容易发现，对于买入股票获取收益而言，哥白尼原则可以帮助一个无差异的观察者，利用历史数据做出大概率的判断，但是，判断是否赢钱，还需要赔率。如：
一家持续一段时间20%年利润增长率的公司，80%概率至少将在今后一年内维持20%的利润增长，假设PEG=1为市场估值，20%的概率发生利润增长速度=10%的事件，那么公司股票在一年内的收益期望为：
80%*20%-20%*50%（PEG不变，PE由20跌至10）=6%。
因此，以PEG=1的估值买入高成长公司不见得象看起来那么稳妥。经验帮助判断概率，可是赔率主要是由估值决定的。类似的，也可以考虑一家持续负增长但是维持盈利的公司，PB小于1时，所面临的局面。
* 科学认知
迄今尚未被证伪的一种可被证伪的认知。比如，牛顿定律，只要找出一个伪证，它就不再适用了。需要注意的是，科学认知看起来也是经验决定的，等于足够长的时间里，无数次经验，反复确认了一种概率接近于100%的未来预期。有一些投资可以有科学认知的基础，比如：“因为成年人口大增，需求导致农地价格上涨，地主有利可图。”这很可能是可证伪的却难以被证伪的。又比如：“某公司净流动资产10亿，隐蔽资产50亿，市值仅5亿，如将其清算，会得到远高于5亿的价格，因此买入有利可图。”再如：“买入无转股溢价的可转债，卖空股票（即完全关联对冲），将有利可图。”这些命题看起来是科学的可被证伪的。有时候这些说法只是假设，但可以说逻辑是可靠的。
* 自由意志
人总是知道有某些事情我们是否可以做到的。比如我现在想打字就可以打，想坐回靠在靠背上伸懒腰，也是完全可以做到的。从根本上说，这一“自由意志”之所以被我认为可以成立，是因为长时间内，无数次的经验，反复的确认了一种概率接近于100%的未来预期。之所以认为伸手就可以打字，是因为打过无数个字。对于每一个人来说，判断自己的自由意志是否可以得到行使，是相当之有把握的。行使自由意志，虽然由于其经验来源是个人的（科学认知的试错经验可以来自别人，整个文明社会），所以其可靠程度可能不及科学认知。然而自由意志的行使却也不会受别人“经验的谬误”产生的影响，所以个人可能认为行使自己的意志更为可靠。这两种看法也许都是合理的。有一些投资可以有自由意志的基础，比如：利用各种事件套利，便依赖于自由意志形成的契约得以有效行使；使用债券收益来锚定股票价格利用了自由意志集合（即法律）规定的优先求偿权。巴格都用过的控制类投资，用自由意志直接操控公司；格雷厄姆的2/3净流动资产选股法，猜度的是实际控制人的自由意志，将足以控制股票价格。当然，远离自己能行使的自由意志，和熟知的远离自己的能力圈，很接近，将使得投资者无法影响想要影响的事物。比如，买入10倍PE的股票，猜测市场将热情的从手中以20PE的价格买走，就很难谈得上利用自由意志了。
以上，有了经验认知，科学认知，自由意志三种主要的，投资时可能利用的思路。经验认知，对于无差别观察者，可以使用历史数据给出一个概率判断；科学认知，经过反复检验的方法，几乎是完全可靠的；自由意志，经过反复检验的实践，几乎是完全可以实现的。（注：高特推断可能确实是放之四海皆准的，但是，如果用它来推断一些已知的事物或自由意志的行使结果，会显得可笑；另外，如果用来推断非线性模型，容易带来灾难---想象一个坚持了十级加载行将崩溃的受压柱。）容易知道，能利用科学认知投资，或能将投资标的控制于自己的自由意志之下，是相当可靠的事情，只是不大容易做到罢了。
这大概是没错----当然也不影响投资需要尽可能的扎实利用后两者，但偶想认真讨论的，其实是究竟有没有中间道路：在无差别观察者的含糊判断和科学认知利用自由意志之间，还有没有其他途径呢？
高特推断*********************（
）********************科学、意志
这中间到底有没有其他途径呢？
应该有的。如果需要起个名字，似乎“专家意见”或者“内部人经验”比较合适。
格雷厄姆的看法是，量化选股之外，不需要对公司前景进行太多研究了，即使研究出点什么来也不知道究竟是否有效；费雪和芒格显然不是这么想的，他们认为对标的的深入研究才是获得高收益的最佳法门。
上述三人应该没有对科学认知和自由意志产生怀疑，主要差异在于成长股的投资方法上：格老认为无论如何应该买便宜的，后两者认为合理价买成长股是有效的。此争论可以表达为：
无差异观察者（高特推论） VS
专家意见（更高的置信区间）
拿上面举过的那个例子来看：
一家9年持续20%年利润增长率的公司，80%概率至少将在今后一年内维持20%的利润增长，假设PEG=1为市场估值，20%的概率发生利润增长速度=10%的事件，那么公司股票在一年内的收益期望为：
*
无差异观察者认为，仅上述数据值得参考：80%*20%-20%*50%（PEG不变，PE由20跌至10）=6%。
*
资深专家，有理由根据经验调整利增率的概率为90%：90%*20%-10%*50%=13%
假设专家是正确的，那么专家可以做出更为准确的“合理价”判断；若同样价格两者均买入，专家判断的胜率更高，则其买入仓位可能更重一些。
如果无差异观察者决定利用更低的买入价格来提高自己的胜率，那么：
价格下跌8%后无差别观察者获得接近的收益：0.8*(0.08
0.2)-0.2*(0.5-0.08)=0.14>0.13。也就是说，在价格下跌8%之后，无差异观察者获得了高于专家的期望收益率。当然，这里提到的9年，20%利增率，PEG=1均为特例，专家意见的优势仅在本例中约略小于买价减低8%的优势。
更容易理解的例子：
一台已经使用4.5年的轿车：
无差异观察者认为，80%的概率，该车至少还可以用0.5年；不能再用4.5年；这显然太保守甚至是错误的。
资深专家可能认为（注：数据纯属编造），95%概率，该车至少还可以用5.5年；不能再用20年；这可能才是正确的。
然而在本例中，无差异观察者做了一个离谱的推论，他却不太可能有机会以更低的价格买到同样的轿车。只是，本例中资深专家所依赖的车辆寿命知识，更接近于科学认知，而不是一种特别模糊的经验判断。
掌握了科学认知之后，专家意见在某种程度上也已经是科学认知了。而且，第二个例子里评估的对象是物体，并不具备行使自由意志的权力，这使得对其未来的预测也更为可靠。本文的部分目的，是希望对模糊经验形成“专家意见”的可靠程度做个大体判断，但确实很难。
偶查阅了梁思成的中国建筑史，里面提到古典力学知识被掌握之前中国工匠是怎样利用石材的。由于中国工匠对木质材料非常熟悉，木材有较好的抗弯抗拉抗折的能力，所以木材连接部位常常使用斗拱。当使用石材时，工匠们凭模糊的经验，并不知道石材特性是抗压能力强，因此居然同样使用石材来做斗拱，因此石质建筑多半都很快垮塌了。在这个例子里，工匠（即专家）似乎并不能将他们在漫漫历史中积累的经验做恰当应用。甚至看起来比不上普通的现代人。
当然，投资的过程经常有和选美非常类似的地方。一个投资（机）者的意见如果总是恰好位于群体意见最集中的地方，那么他很可能形成一种经验和直觉的混合物，导致他不停的发现群体意见最为集中的好主意，从而不停的获得好的收益。偶相信这更多的是直觉的产物。对美的直觉和对大众对美的欣赏的接受程度的直觉的训练，很难说是经验的，或者说是长期有效的。太多的好作品在作者生前却不被接受的例子，或者是烂作品却引人围观的例子，似乎说明，即使某些人总是能获得对群体意见的良好感觉，他们也可能只是在运气颇佳而已。生于60年代初期的中国人，他们想买房，后面就有一大堆人跟着想买房；当他们想出国移民，后面就跟着一大群人想出国移民。有时候判断时势和运气也真的很难分得清楚。
肯定有不少专家意见是有价值的，因为多年经验告诉偶，专注勤奋等因素肯定是可以造就某种优势的。只是在投资这个领域里面，专家意见还面临两个挑战：1）一旦大家都知道，就难以谋利，这和工程师显著不同；2）模糊经验形成的专家意见，其成功自然导致对成功概率的高估----你怎样说服自己不遵循“多次成功”而导致的越来越可靠高特推论概率呢？
没有多少规律，一切来自经验。
没有必要过分看重“专家意见”，特别是自己的“专家意见”。
高特推论很好的描述了历史经验的含义。木匠可能做了99个同样的柱子而含糊明白第100个不会有大问题，一个毫无经验的观察者也可以用这些数据得出接下来11个80%不会有问题的结论。
将自己视为无差异观察者（跟格雷厄姆的意见类似），有利于撇除主观认为“自己是专家”的偏差。
可靠的经验很少。可靠的经验，可能都接近科学认知和自由意志。否则，尽量参考高特推论，历史数据说明了大多数问题。
投资者更低价格的买入，可能抵消“不够专业”的影响。这和上面没有木匠经验的无经验观察者为提高安全度可以提高建筑中的柱子数量是一样的道理。
不是专家，最好呆在线性领域里。外面风险太高了。
相同的价格下，专家意见的判断可能有较高的可信度；相同的价格下，专家具备相对重仓的理由。
无差异观察者只要将机会成本稍加提高，比如10%~20%，就可以大幅度抵消自己相对内部人的劣势。
文章转载自搜狐东邪博客
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