《九民纪要》对私募基金的影响（二）

            ——基金管理人的适当性义务

                                                  杨勇律师

 

1、“适当性义务”的含义

 

2015年的八民会议纪要曾提出，由于金融市场上信息不对称加上投资者自身知识和能力的局限，使得投资者在购买投资性金融产品或接受相关服务时往往无法真正理解其中的风险和收益，主要依赖于产品销售者和服务提供者的推介和说明。因此，法律规则要求金融产品卖方履行适当性义务，是要求金融机构将适当的产品卖给适当的客户，是平衡金融市场买卖双方交易地位不平等、信息不对称的有效工具。

本次《九民纪要》对卖方机构的适当性义务做了定义，纪要第72条规定：适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。

 

   因此，卖方机构的适当性义务就是指金融机构应在充分了解金融消费者风险承担能力以及金融产品/服务风险等级的基础上，将适当的金融产品/服务推介和销售给适合的金融消费者过程中应当履行的义务。该等义务具体来说是以对金融产品/服务进行风险评级及对金融消费者的风险认知、风险偏好和承受能力进行评估为前提，向金融消费者告知产品或服务收益和主要风险的告知说明义务为核心，以产品的风险等级和消费者的风险承受能力进行匹配并适当销售为主要表现。

 

 

 

《九民纪要》关于规范适当性义务规定的基本要素：

 

主体	卖方机构，指金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者
规范行为	推介和销售	各类高风险等级金融产品（银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等）
	提供服务	金融消费者参与高风险等级投资活动（融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等）
基本原则	了解产品、了解客户，将适当产品卖给适当的人
目的	规范金融机构，保护金融消费者
法律适用	依据适用	合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则及国务院发布的规范性文件
	参照适用	不与法律法规相抵触的部门规章、规范性文件
责任方式	发行人 销售人	不符合民法总则第167条	各自承担且金融消费者有选择权
		符合民法总则第167条	承担连带责任
	金融服务提供者		承担过错赔偿责任
适当性标准	理性人的客观标准+金融消费者的主观标准
举证责任	金融消费者	1、购买产品、接受服务； 2、遭到的损失。
	卖方机构	1、履行了适当义务；或 2、存在免责事由。

 

     2、履行适当性义务的主体

 

履行适当性义务的主体，包括金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者。实务中管理人未委托基金销售机构代销基金产品的，管理人同时为发行人和销售者。

需要注意的是，基金管理人并不属于纪要第74条所规定的“金融服务提供者”。金融服务提供者在实践中主要是指提供投资咨询服务、经纪服务以及为私募基金提供份额登记等外包服务的机构。在最高院民二庭出版的《九民纪要理解与适用》中起草法官认为，金融服务提供者还包括为金融产品提供托管服务的金融机构。

但上述金融服务提供者并非都是纪要第72条所规定的应当承担适当性义务的“金融服务提供者”。根据《九民纪要理解与适用》的解释，“本条所规定的须承担民事责任的金融服务提供者，实际上特指纪要第72条规定的为金融消费者提供参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的证券公司、期货公司，而不包括其他金融服务机构。依法理，提供投资咨询和顾问服务的金融服务机构，实际上对投资者并不负有法律上的适当义务，自然构不成违反适当义务的责任主体。”

 

3、金融消费者

    （1）什么是金融消费者？

纪要没有对金融消费者作出定义。在相关的法律法规和规范性文件中使用“金融消费者”一词的也不多。

银保监会体系：根据笔者通过法律法规数据库的简单搜索，最早使用金融消费者一词的是原银监会（现银保监会）在2006年颁布的《商业银行金融创新指引》，指引有两个条文使用了“金融消费者”一词，但并未对金融消费者的范围作出界定。

随后2012年原银监会（现银保监会）颁布的《关于完善银行业金融机构客户投诉处理机制切实做好金融消费者保护工作的通知》虽然是针对金融消费者保护的专门文件，但也未对什么是“金融消费者”作出解释。

原银监会（现银保监会）2013年颁布的《银行业消费者权益保护工作指引》是笔者查询到的最早对金融消费者作出定义的文件，该指引第3条规定：“本指引所称银行业消费者是指购买或使用银行业产品和接受银行业服务的自然人。”

央行体系：2016年中国人民银行颁布的《金融消费者权益保护实施办法》第二条第2款：本办法所称金融消费者是指购买、使用金融机构提供的金融产品和服务的自然人。

证监会体系： 在证监会及证监会监管的行业自律组织所颁布的文件中，笔者未查询到有使用“金融消费者”一词。在涉及适当性义务的部分，普遍使用的是“投资者”一词，且与银保监会、央行文件中“金融消费者”仅限定为自然人不同，证监会体系下的“投资者”既包括自然人投资者，也包含机构投资者，与《金融消费者权益保护实施办法》中的“金融消费者”的外延并不完全一致。

《资管新规》： 在央行、银保监会、证监会和外汇局联合发布的《资管新规》中，没有使用“金融消费者”一词，而使用的“投资者”，且其范围未限定为自然人。

最高院： 最高院在2015年发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》和2017年《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中包含对金融消费者权益保护的专门规定。虽然这两份文件中没有明确金融消费者的定义，但从条文内容看，并未将法人或非法人主体（以下称“机构投资者”）排除在金融消费者范围之外，其内涵和外延与证监会体系以及《资管新规》一致。

 

综上，现行规定并未对“金融消费者”做明确而统一定义，笔者倾向于认可证监会体系对金融消费者范围范围的界定，即金融消费者是指认购高风险等级金融产品和使用高风险等级金融服务的自然人、法人或其他组织。

 

（2）纪要中的金融消费者是否包括机构投资？

 

笔者认为，从《九民纪要》第五节的条文内容看，并未明确排除机构投资者作为 “金融消费者”的可能性。况且，在实践中购买资管产品的以机构投资者在投资总额上应该是远大于自然人投资者的（笔者未做数据查询和核实，根据经验判断），若对同款金融产品的购买者还因是自然人或是机构投资者做区分保护，显然是违背法律公平保护法理的。

当然，该问题目前尚有争议，有不少律师同行认为纪要第五节中的“金融消费者”仅指自然人，此问题后续看相关案例在适用情况和最高院是否有进一步的解释。

 

（3）纪要所规定的的“金融消费者”是否排除专业投资者适用？

 

笔者认为，《募集行为管理办法》第32条所规定的专业投资者属于“金融消费者”，但应当排除适用纪要第五节的规定。

 

4、适当性义务所规范的行为

 

（1）高风险等级金融产品的推介和销售行为。纪要第72条列举了部分高风险等级金融产品，包括银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等。

 

（2）为高风险投提供的服务行为。第72条规定列举了部分高风险投资行为，比如：融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等。

 

根据最高院民二庭出版的《九民纪要的理解与适用》一书中的解释，高风险等级金融产品和高风险等级金融服务：“并非金融学意义的风险等级，而是特指将来发生不利益状态之可能性，主要以本金损失为判断基准。因此本条的适用范围实际上包括除存款外的所有具有本金损失可能性的金融产品服务，而非以金融机构依自己内部标准对金融产品划定的风险等级来决定适用范围。”因此，基金管理人不能想当然的认为R1级为低风险等级产品，购买该级别产品的投资者不属于纪要所规定的“金融消费者”，因而不适用纪要第五节的规定。

 

5、承担责任的方式

 

《九民纪要》在征求意见稿中规定发行人与销售者承担连带责任，但《民法总则》第178条规定，连带责任必须是由法定或合同约定，而目前证券法、证券投资基金法均没有规定违反适当性义务的情况下发行人和销售者承担连带责任，因此正式稿中增加一个限制性条件“符合《民法总则》第167条规定的”。

《民法总则》第167条规定：“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。”需要提醒管理人注意的是，这里的“应当知道”，一般不要求管理人和受托销售机构之间有意思联络，因此如果委托销售的，管理人对受托销售机构是否履行适当性义务要做持续监督。

 

鉴于此，笔者建议私募股权投资基金管理人在委托募集时，应对募集机构的诚信状况、经营管理能力、投资管理能力、产品设计能力和内部控制情况等做好审慎调查，以免因代销机构过错祸及自身。同时，在委托募集合同中约定对募集机构违反适当性义务对管理人造成损失的，应当赔偿管理人实际损失。亦或者，可以根据纪要第74条第1款的规定，在委托募集合同中对双方责任份额做明确约定。

 

6、履行适当性义务的衡量标准

 

对于卖方机构在推介和销售基金产品的过程中是否尽到了适当性义务的衡量标准，《九民纪要》规定了“一般理性人的客观标准”+“消费者的主观标准”结合的判断标准。

“一般理性人的客观标准”+“消费者的主观标准”并非《九民纪要》的首创，实际在此前涉及到适当性义务的不少案例中，法院也采取该等主客观结合的判断标准。例如，最高人民法院在（2018）最高法民申5679号《卢春明、肖世芬侵权责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》中就认为：“三、原审判决未区分当事人不同情况划分责任承担比例不当。金融机构应当根据产品的风险和投资者的实际状况如既往投资经验、受教育程度等事实，综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定告知说明义务”。

不过，在司法实践中，何谓“一般理性人的客观标准”以及“金融消费者主观标准”实际是比较难把握的，司法机关对此拥有相对大的自由裁量权。尤其是“一般理性人的客观标准”，很可能异化为主审法官的个人主观标准。更重要的是，金融消费者是非自然人的情况下，其主观标准如何认定是一个更难把握的问题。

 

另外，《九民纪要》第76条非常明确的规定：“卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如’本人明确知悉可能存在本金损失风险’等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。”纪要并非否定实践中这种管理人几乎一致采用的规避风险的手段，只是其不能单独起到就此认定卖方机构已经尽到适当性义务的作用，需要其他证明材料辅助证明卖方机构不仅要尽到形式上的注意义务，还通过相关程序上在实质履行保护消费者知情权和自主决策的权利。

 

2019年12月23日基金业协会发布了新版的《私募投资基金备案须知》，其中，第5条、第8-9条对管理人在募集时适当性义务提出了要求。结合纪要第75条的规定，笔者建议，基金管理人要证明在募集过程中已尽职履行适当性义务，应当做到以下几点：

 

（1）完善与投资者适当性相关的内部制度。管理人在登记过程中必须上传的如《信息披露管理制度》、《合格投资者风险揭示制度》、《宣传、推介制度》等制度，有不在少数的管理人是直接用的中介机构提供的模板，一备了之。建议管理人根据公司的实际运作流程并结合新版备案须知，重新梳理内部制度和募集的范本文件；

（2）在基金募集过程中，严格按照《证券期货投资者适当性管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、新版备案须知以及内部制度文件的规定履行信息披露、风险测评等适当性义务，并且由投资者独立自主的作出投资决策。实务中，要特别注意防止内部制度与实际执行不一致或差别大相径庭的情形，这不仅是基金管理人作为卖方机构应当履行的举证责任，在私募基金的自查和现场核查是也是重要的环节。

（3）重要的一点：全过程留痕！管理人应该将基金产品的宣传推介行为和材料、合格投资者的认定、基金产品的风险评估、特定对象的风险测评等材料等基金募集全过程全部以书面或电子影像（双录！）等方式留存。

（4）建立和完善档案管理制度。根据新版备案须知私募股权基金的存续期不得少于5年，结合目前普遍退出难的现状，在延长期后基金的实际存续期可能更久。而大多情况下争议会发生在基金的退出期，若管理人内部档案管理制度不完善，即便在募集时履行了适当性义务且留痕，也可能因为档案保管不善而无法举证证明。

（5）确保销售和服务行为合规，不存在欺诈和误导行为。

 

7、举证责任和免责事由

 

（1）基金投资者的举证责任

根据《九民纪要》第75条，基金的投资者应当对购买产品以所遭受的损失等事实承担举证责任。相对来说投资者比较容易搜集证据。

（2）基金管理人的举证责任

《九民纪要》第75条规定对金融产品的发行者和销售者在过错认定方面，适用举证责任倒置原则。卖方机构应当承担证明其充分履行了投资者适当性义务不存在过错，投资者是充分了解高风险金融产品信息的基础上独立自主的作出投资决策。如果无法充分证明则卖方机构要要承担相应的赔偿责任。

纪要第75条从如下几个方面引导卖方举证：

1）建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度；

2）对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试；

3）向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等。

（3）免责事由。

纪要第78条规定，卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自行承担投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

1）金融消费者自身原因：故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议。

实务中，部分投资者出于营利等多种目的，在卖方机构对其进行风险测评的时候故意提供虚假信息以促成交易，在这种情况下消费者自身存在过错，也应当承担相应的责任。不过，现实中也有销售机构为了促成交易故意误导消费者的可能。因此，纪要第78条有但书的规定：“但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外”。

“拒绝听取卖方建议”是正式稿中增加的部分。根据《证券期货投资者适当性管理办法》第19条，和《基金募集机构投资者适当性管理指引（试行）》第48条的规定，在卖方机构履行了告知和风险测评义务，消费者坚持购买高风险等级产品的，销售机构仍可以向其销售。体现了金融消费者自主决策权的保护。纪要第78条的规定也体现了这一特点。

2）缺乏因果关系：金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定。卖方机构履行适当性义的目的，是为了平衡交易双方地位对等、信息不对称，尤其是在专业知识和风险识别能力等方面，投资者处于相对劣势地位。但不排除部分投资人投资经验相当丰富，比如自然人投资者之前在基金公司从事投资工作、在企业的投资部门担任负责人多年等等，这类投资者的专业能力、专业知识和经验，在卖方机构履行适当性义务存在一定的瑕疵情况下，不影响其对投资风险的判断和识别，继而独立作出投资决策的，卖方机构对瑕疵履行适当性义务不应承担民事赔偿责任。

不过，缺乏因果关系这一免责理由的尺度如何把握，值得思考。从教育程度、工作经验等外在条件举证相对容易，但这些外在条件是否确实足以抵消卖方机构瑕疵履行适当性义务，最终可能还是取决于法官的个人主观判断。

 

8、损失赔偿数额的确定

 

过错	金融消费者的主张	法院判决
未尽适当性义务	本金+利息（按存款利息计算）		支持
存在欺诈	惩罚性赔偿	不支持
	约定预期收益率、业绩比较基准的，按照约定主张利息	支持
	以浮动区间方式约对预期收益率、业绩比较基准祖约定的，按照上限主张利息	支持
	宣传材料中载明预期收益率、业绩比较基准，作为合同的一部分，根据约定情况分别适用前两款规定	支持
	合同和宣传材料均未明确预期收率等，主张按同业贷款利率计算利息	支持

 

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