加载中…《九民纪要》对私募基金的影响（三）：刚兑无效
(2020-04-13 09:37:11)
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九民纪要刚信兑付结构化基金第三方增信 |
分类： 律师说法 |
《九民纪要》对私募基金的影响（三）
---刚性兑付合同无效（兼谈结构化基金与第三方增信）
刚性兑付指当资管产品出现风险，可能违约或无法兑付预期收益时，作为资管产品发行方或管理人的资管机构以自有资金或自筹资金进行垫付等方式来保证投资者本金及收益不受损失的行为。资管业务的法律关系为信托法律关系，资管财产的所有权尽管有所转移，比如在信托中转移给受托人，在合伙制私募基金中为合伙企业所有，但投资所产生的收益和亏损均由投资人自行承担。而受托人、管理人对投资者的投资损失承担刚性兑付义务的，实质上异化为类似银行存款一样的债权债务关系，不在具有信托法律关系的属性。央行在《资管新规》答记者问中称：“刚性兑付偏离了资管产品‘受人之托、代人理财’的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。”
1、哪些行为属于刚性兑付？
《证券法》第144条（2019年修订后的《证券法》第135条）、《证券投资基金法》第20条第（四）项和《信托公司管理办法》第34条第（三）项等法律法规，均规定禁止对投资人保本保收益、刚性兑付的承诺。但在《资管新规》出台前没有法律法规或者规范性文件对何种行为属于刚性兑付作出明确的界定。《资管新规》第19条首次以列举方式明确了刚性兑付的情形。
2019年12月新版《私募投资基金备案须知》第13条同样对禁止刚兑作出了规定。结合《资管新规》第19条所规定的情形，在私募基金中的刚兑行为一般是指如下情形：
（1）承担刚兑义务的主体包括“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构”。《九民纪要》虽然没明确关联方提供刚兑的也认定无效，但在第92条第2款中规定：“以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”笔者理解，管理人通过其关联方提供刚兑或保底承诺的，同样无效。
（2）刚兑的行为包括：
1）刚兑行为：承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例；
2）变相刚兑行为：
投资收益与投资标的产生的收益不相匹配，以类似存款计息的方法计提并支付投资者收益；
在募集相关文件和基金合同中可能使投资者产生刚兑预期的“业绩比较基准”、“业绩报酬计提基准”等词语；
私募证券基金通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益和亏损，不得提供安全垫。
但新版备案须知对私募股权基金和资产配置类基金却并没有此种要求。那么私募股权类基金管理人通过设置安全垫等方式为优先级提供一定的增信是否有效？有观点认为根据纪要第90条的规定应该有效，管理人或管理人的关联方与优先级投资人之间属于借贷法律关系。
笔者比较倾向于认为，私募股权基金和资产配置类基金的管理人、管理人的控股股东、其他关联方通过认购基金劣后级份额方式提供安全垫的，与基金管理人自身提供并无实质上的区别。事实上，目前我国基金管理人注册资本都不高，业界较为流行的一个标准是注册资本人民币1000万元，实缴出资人民币300万元左右即可。即便加上管理费收入，也难以自身资产承担刚兑责任，最终承担刚兑责任的都是实际控制人。因此，笔者认为此种行为符合纪要第92条第2款所规定的情形，应属无效。
2、刚性兑付与若干概念的关系
《九民纪要》第90条对分级金融产品中，劣后级受益人对优先级受益人的差额补足承诺效力作出了规定。同时，根据最高院民二庭出版的《九民纪要理解与适用》一书中起草法官的解释，结构化基金中劣后级投资人与优先级投资人之间构成借贷关系，但不影响两类投资人与管理人之间的信托法律关系。
笔者认为上述解释可能不是十分准确。结构化基金中可能存在如下几类劣后级投资人：
1）劣后级投资人是基金管理人或管理人的关联方。
这一类结构化基金实际上是管理人提供了安全垫，笔者理解属于变相刚性兑付。
2）劣后级投资人是基金所投资目标公司的关联方；
这一类结构化基金实际上是目标公司将私募基金作为融资工具，劣后级投资人与优先级投资人之间属于借贷法律关系。
3）劣后级投资人是上市公司或子公司、控股股东等关联方；
这种结构一般见于所谓“上市公司+PE”的并购基金中，上市公司利用杠杆撬动资金来锁定优质资产，并在合适的时机收购。笔者倾向于认为此种结构下，劣后级投资人与优先级投资人之间也构成借贷法律关系。
4）除上述情形之外的无关联第三方。
笔者认为，在此种结构下，不宜认定劣后级投资人与优先级投资人之间为借贷关系。
从上述分析看，结构化基金中劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足、以出资优先承担基金损失等约定，要视具体情况判断是否属于刚性兑付。
纪要第90条将分级资管产品中优先级投资人和劣后级投资人之间的法律关系认定为借贷法律关系，体现了纪要自金融审判领域贯彻“穿透式审判思维”的理念。按照传统的法律思维，民间借贷属于实践性合同，在分级资管产品中，优先级投资人与受托人、管理人之间构成信托关系，而优先级投资人的资金是通过资管产品这一媒介间接以债权或股权方式投资到目标企业，劣后级投资人并未直接从优先级投资人处获得借贷资金。并且劣后级投资人所承担的一般是差额补足的义务，而非偿还本息（当然极端情况下投资全部损失也是有可能的）。从之一角度看，似乎劣后级投资人承担的是一种担保责任。不过，穿透资管产品这一媒介探求当时各方真实意思角度看，上述分析中属于借贷关系的结构化基金，最终使用资金的目标企业是劣后级投资人的关联方，鉴于担保合同的从属性，加之用款人与劣后级投资人之间的控制关系，认定为借贷法律关系应更为妥当。
（2）第三方增信与刚性兑付
由无关联第三方对基金投资人提供差额补足、流动性支持、代为履行到期回购的，根据纪要第90条的规定合同的效力不受影响，各方之间的真实法律关系根据客观情况判断，不属与刚性兑付。
需说明的是，纪要表述并不十分准确。纪要第91条原文是“信托合同之外的当事人”，若严格依照字面意思解释，管理人作为合同一方当事人，只要自身不提供保本保收益的承诺，即不构成刚性兑付。因此，笔者认为此处应做扩张解释，即“合同之外的当事人”包括当事人的关联方。若为合同当事人之一的关联方，则根据关联关系的不同而构成不同的法律关系：
1）提供增新的系其他投资人关联方的，参考结构化基金处理。相关投资人之间构成借贷关系，而提供增信措施一方构成保证担保关系、债务加入。当然，如提供增信措施的是公司法人，还应当根据《公司法》第16条和纪要第17、23条的规定履行内部程序。
2）为管理人的关联方的，属于变相刚行兑付行为。
在纪要出台前，尚无法律法规和规范性文件对第三方增信措施的性质作出明确的规定，在既往的司法判例中，法院判决也观点也不一，梳理下来基本有保证、债务加入和独立合同（非典型性担保）三种意见。纪要出台后在非典型性担保部分并未包括第三方增信行为，在最高院民二庭出版的《九民纪要理解与适用》一书中对纪要第91条的解释中称：“纪要从尊重当事人约定即意思表示的内容出发，区分了两种情况：如果当事人的意思表示内容符合法律关于保证特征的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系；其内容不符合法律关于保证特征的，依据承诺的具体内容确定相应的权利义务关系，即债务加入。……通过梳理目前案件审理中的合同文本约定的具体情形，总体上看第三方增信文件均可归入保证或债务加入两种类型”。不过因为客观情况较为复杂，纪要第91条并未严格将第三方增信的法律关系在保证和债务加入中二选一，而是保持了一定的开放性。
（3）安全垫产品属于刚兑
根据纪要第92条的规定，管理人对投资人承诺保本保收益或者刚兑的，该约定无效。但管理人有过错的需要赔偿投资人损失，即刚性兑付的条款是无效的，但该条款无效并不必然影响其他条款的效力。
（1）保底或刚兑条款无效的法律根据是什么？
纪要征求意见稿和正式稿均未明确认定刚兑条款无效的法律根据。长期以来，司法裁判在确认合同效力的时候主要是依据《合同法》第52条关于合同无效的的规定。但在资管领域很多禁止性行为并非由法律法规创设，甚至也没有规定在部门规章中，而是由一些规规范性文件、行业自律规则，甚至监管口径来予以规制。法院在审理违此类案件时，无法根据《合同法》第52条第（4）项的规定来否认违反监管要求的合同效力。因此，在纪要出台前，行政监管与司法裁判不一致的案件大量存在，造成资管机构甚至一些律师在设计交易结构时，也心存侥幸，虽然相关约定不符合监管规则，但在发生争议时较大概率不会被法院判决无效。
《九民纪要》第30、31条对合同效力的认定上做了较大突破，将涉及“金融安全、市场秩序和国家宏观政策”的部门规章的纳入“效力性强制性规定”，从而适用《合同法》第52条第（4）项的规定认定无效。
因此，笔者认为纪要第92条实际上体现了第30条和第31条关于合同效力认定的规则，认为刚性兑付可能会将金融风险留存在金融体系内部，影响国家的金融安全，应认定无效。
换个角度，如前文所说的高风险等级金融产品和金融服务的卖方机构履行适当性义务的目的，就是“卖者尽责，买者自负”。此时若仍承认刚性兑付效力，适当性义务将变得毫无意义。
（2）管理人因承诺保底或刚兑所产生的过错如何认定？赔偿标准如何确定？
纪要第92条中的“过错”是指什么？笔者理解可能还要与适当性义务联系起来，刚兑承诺从其内容看是具有一定的保证担保属性的，在履行适当性义务的时候管理人对基金的风险未能如实披露，反而用保底保收益的条款增强投资人购买基金份额的信念的，管理人存在过错。在赔偿标准上，参考纪要第77条的规定。
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