“规范”而非“紧缩”

——评3月25日中国银监会“8号文”

事件：

3月25日，中国银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”）。该文件对银行理财投资于“非标准化债权资产”进行了全面规范。

评论：

1、是在经济回升态势仍需巩固的背景下推出的，因而不是紧缩性的

从社会融资总量来说，考虑到1月和2月，信贷在社会融资总量中的占比仅4-5成，“非信贷融资”占比已超过一半（参见图表1）。给定全年9万亿的信贷，未来经济回升势头的巩固，显然需要继续得到“非信贷融资”的支持。

图表1  社会融资结构

资料来源：CEIC，兴业银行。

对于“非信贷融资”的政策，今年《政府工作报告》要求：“完善货币政策传导机制，加强金融监管与货币政策的协调，不断优化监管标准和监管方式。……拓宽实体经济融资渠道，降低实体经济融资成本。促进资本市场稳定健康发展。……加强对……金融机构表外业务风险的监管，……。”“加强金融监管与货币政策的协调”，意味着年内监管政策的松紧必须与整个宏观政策导向协调一致。在货币政策没有转向紧缩之前，监管部门对于“非信贷融资”的政策，也不可能进行实质性收紧。《政府工作报告》同时要求，拓宽融资渠道，降低实体经济融资成本。这意味着，围堵其他融资方式，最终让社会融资不得不重回信贷渠道也并不符合政策意图。

因此，当下这个时点推出的“8号文”，与其说是一种“紧缩性”的政策，不如说更多是一种为业务长期可持续发展推出的“规范性”政策。这应该成为正确把握“8号文”精神的立足点。

当然，监管部门对“非信贷融资”的政策，从去年下半年的沉默到目前的起而规范，也表明了“监管标准和监管方式”在“从宽松转向中性”。这与我们此前对货币政策回归“中性”的判断是一致的。

2、规范，奠定理财可持续发展基础

“8号文”在清晰定义了“非标准债权”之后，对其的规范主要集中在三个方面：一是，要求为“每个产品单独管理、建账和核算”；二是，规定了“非标准债权”的相对规模阈值；三是，禁止银行为“非标准债权”提供担保或回购。三个方面的规定只有一个目的，避免银行承担合同之外的额外隐含义务，控制表外风险向表内的传递。

而在此前，由于“非标准债权”理财结构和法律关系复杂、在销售过程中时常发生向客户解释未必到位、最终一旦发生亏损往往银行不得不实际上承担“兜底”义务的情况，对于未能做到一一对应的“资产池”理财尤其如此。本次“8号文”要求为每个产品单独管理、建账和核算，控制其相对规模，禁止银行进行担保或回购，能够真正将“买者自负”的责任落到实处，避免表外业务风险向表内业务的传递和转移，从长期来讲有利于银行理财业务和整个银行体系的持续稳健发展。

3、数量阈值松紧有度

“8号文”中备受关注的一点，是规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限”。这一数量标准，貌似严格，实则松紧有度。

图表2提供了以2012年末数据为基础测算的银行理财所持有的“非标准债权”与“8号文”两个阈值的符合情况。结果显示，2012年末银行理财所持有的非标准债权相对于银行总资产的比率大约为3.8%，所以，不超过总资产4%的标准，不会对现有理财构成压力。

有压力的是非标准债权不超过理财产品余额的35%。根据图表2的测算，2012年末银行持有的非标准债权大约为理财余额的70.4%左右。当然，由于私募债规模巨大，公司债近年来发行量也上升很快，加上还有相当部分理财配置的是存放同业等在银行间市场交易的标准债权资产，因而，银行实际支持的非标债权占全部理财的比重很可能在50%左右。即便如此，离35%的阈值仍有约15%左右的差距。银行现有理财应该并不能够自动满足35%这一阈值要求，会迫使银行不得不调整结构以求达标。

但是，要想达到这一标准却并不困难。银行只需简单发行以标准债券为基础的理财产品、做大整个理财规模就能够轻易满足这一要求。可能也正是因为这一点，这一规定可以被视为短期内对债市的利好因素。

图表2  2012年 末银行理财数据与两个数量阈值的满足情况

*由于托管量数据中没有包含PPN、公司债、可转债，因而可能导致低估了银行理财持有的标准债权的规模。

资料来源：公开媒体，CEIC，兴业银行。

综合来看，一方面，4%的阈值相当于一个杠杆率，能够起到控制表外业务相对规模的作用，有利于消除高层在风险方面的忧虑，高层担忧的消解将使得未来一段时间银行理财业务发展空间更大——想想当年的《商业银行法》通过明确规定“贷存比”等四大指标而使商业银行实际上从计划模式下获得了更大的自由空间；另一方面，35%的阈值眼下促使银行调整理财结构，标准债券由此将构成未来理财产品的主导性基础资产，由于标准债券有透明的公允价值、相关主体权利义务关系清晰，将能够从根本上消除银行在特殊时期维稳兜底的压力和风险，有利于银行整体业务稳健发展。

4、规则有收有放

在我国当前分业监管模式下，不同金融机构因业务领地不同而有不同比较优势。银行的传统业务集中在信贷上，因而，以信贷资产配置理财对于银行来说是最有优势的。但是，2010年《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（即“102号文”）第九条确规定银行理财“不得使用理财资金直接购买信贷资产”。自那之后，“信贷资产”在银行理财基础资产中就实际上绝迹了。

然而，在“8号文”中，却明确将“信贷资产”作为“非标准债权”的一类而列示出了。按照如果条款相互抵触、新规具有覆盖旧规效力的通行做法，这似乎暗示：监管部门已允许理财资金投资于信贷资产。只不过其作为非标准债权的一种，需要受到两个阈值的限制而已。

5、市场影响

首先，“8号文”发布后，为满足35%的阈值，银行有做大标准债券理财基数的需求，由此将导致银行对标准债券需求增加，短期利多债市。

其次，对非标准债权的限制，会促使各方努力将其转化为标准债券，短期内最方便的是转为私募债。因此，预计未来一段时间，私募债发行会有明显增长。企业端的资产证券化（ABS）也可以成为转化渠道之一，但前提是必须能够在交易所或者银行间市场交易，这会对券商资产化产品中的部分构成利好（对无法在交易所上市交易的ABS无法构成利好）。

从以上两个方面来讲，“8号文”符合我们此前对今年“非信贷业务”政策调整方向的预期：规范“有争议的”（信托、委托等被称为“影子银行”的部分），同时进一步拓宽“没有争议的”（发债融资）。

6、下一步亟需的配套措施

从资金需求的角度来说，“8号文”会使得过去“非标准债权”融资遇到一定阻碍。从经济发展的角度来说，这部分融资需求仍然需要以适当方式加以满足。因而，在堵住旁门左道的同时，应当为其打开规范融资的正门。但是，目前信贷额度有限，现行发债标准又比较高，这些“非标准债权”融资中的相当大一部分并不能在现有规则下立刻就可自动转化为标准债券融资。因此，未来需要 “高收益债”或者“垃圾债”，使得财务报表并不完美的各类企业均有机会借助“垃圾债”进行融资，其与过去的“非标准债权”融资相比，因为透明度更高、流动性更好成本也会大大降低。

从理财基础资产需求角度来说，客户需求是多样的，仍有部分客户有配置高收益、高风险基础资产的需求，倘若能够推出“垃圾债”，也有利于在标准债券范围内为此类客户提供理财资产选择。

顺便提及的是，“垃圾债”作为一种介于债券和股权之间的金融产品（从高收益的角度其接近股权，从固定回报的角度其接近债券），其推出能够激活目前的股票市场，使得上市公司能够自觉地更加关注投资人的利益：如果买股票收益不佳，更多的投资人就会去买“垃圾债”。