契约自由应得到尊重

    甘肃省法院的一起判例引起PE界关注。海富投资公司出价2000万元投资甘肃世恒有色资源再利用公司，由于甘肃世恒公司业绩连年不佳而陷入投资失败的结局。不单如此，当初海富投资公司为降低投资风险而与甘肃世恒公司签订的对赌协议，也由于甘肃世恒公司拒不履行协议而与之对簿公堂。对于海富投资公司和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

    “对赌”一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。

    对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

    通过约定条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在我国创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用；而在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

    对赌协议在创业型企业中应用的典型案例，有摩根士丹利等机构投资蒙牛。2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523 万美元，折合人民币2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。蒙牛集团在获得摩根士丹利等三家国外PE5亿元投资的2004到2006年间，实现了年均90%的净利润增长速度，为三家PE回报了约26亿港元的高额回报。

    对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例，有摩根士丹利投资上海永乐电器公司。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

    当然，也有PE对赌融资失败的案例，如太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利之间对赌之战。太子奶集团在2007年手握高盛等机构7300万美元之后仅一年，便由于各种原因陷入全面亏损，公司控制权沦落三家机构之手。

    “愿赌服输”本是对赌协议生效后投融资双方的基本态度，这一点在诸如上述国内企业之间与海外PE赌局中体现的更为明显。而像海富投资公司这样双方选择对簿公堂的却是中国首例。

    一审法院认为，该条款违反《中外合营企业法》关于利润按出资分配的强制性规定而无效。

    二审法院则认为，该约定并不违反利润分配的规定，但是违反了投资领域风险共担的原则，投资者不论被投资企业的经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，是“名为联营实为借贷”，此约定无效，出资中作为资本公积的部分应当如数退还，加收同期银行存款利息。

中国虽然不是判例法系，但判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响；判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响；PE业对赌融资首次出现履行失败，也让手持无数对赌协议的PE大佬们纷纷开始担心：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“君子协定”，最终可能仅沦为白纸一张。

本案判决也释放出一个信号，即法院允许当事人对自己的承诺反悔，不尊重当事人之间的契约自由。

契约自由作为私法自治的核心内容，包括缔约自由、选择契约相对人自由、确定契约内容自由和缔约方式自由四个方面的内容，各国以不同的方式、不同程度地在法律中确立了契约自由原则。

从法律上来说，只要双方的约定不损害公共利益、不损害第三方利益、又不违法，就应该有效。《合同法》第52条规定的合同无效条件只有欺诈胁迫、恶意串通损害国家和第三方利益、非法目的、损害公共利益和违反法律强制性规定。名为联营实为借贷的约定，并不符合上述的任何一项条件。二审法院的判决值得商榷。

    契约自由应得到尊重，这样才能使金融产品得到长期、有效、稳定的发展。

（完）