2014.6.30 上海证券报

       历经十多年的砥砺潜行，私募基金终于成为管理资产规模过万亿的“正规军”。“新国九条”顶层设计的重视、并购重组浪潮的推动，国内pe面临成长为人民币大型私募股权投资基金的难得机遇。

      但多年的野蛮生长、“挣快钱”的行业浮躁，使国内PE过于热衷IPO与重组炒作。

      股权投资的火爆始于上轮牛市，全民PE热潮兴起。尤其是2009年ipo市场化改革后，动辄几十甚至上百倍的新股发行市盈率，为pe退出带来了丰厚回报。2012年10月创业板推出3周年时，共有356家企业融资2301亿元，VC/PE机构通过IPO退出获利颇丰，共获账面退出回报609.1亿元，平均账面回报率为9.15倍。

     2014年初本轮ipo重启后，在当初的700多家排队上市企业中，具有VC/PE背景的企业为317家，占比达43.8%，都在待享IPO盛宴。借我武生物尝“头啖汤”的东方富海等三家PE机构，获得至少10倍以上的退出账面回报。

      IPO高达10倍左右的退出回报，使得私募股权投资资本退出过于集中在首次公开发行。机构也普遍更希望去投Pre-IPO项目，实现短期获利。

      但随着注册制改革和管理层对ipo公平性的再次重视，6月新股发行又重归20倍左右的市盈率控制，此举将逐步消除过高的发行溢价，一二级市场差价将逐步缩小，后期项目的投资收益将逐步回落。新股半年发行100家的管理预期，使pe退出压力大增，只会做Pre-IPO项目而不具备核心竞争力的机构将会逐步被淘汰。

       随着国内Pre－IPO机会的逐渐减少，并购基金将成为私募股权投资市场重要的基金类型。并购市场或将成为新蓝海，是未来PE的另一个主战场，场外市场将成为私募股权投资退出的重要渠道。

       目前，参股型并购基金是国内并购基金的主要形式，尚无完全主导并购交易的基金出现。其运作模式是，PE机构、上市公司通过成立并购基金或合资设立公司等方式搭建并购平台，然后由PE机构寻找并购标的，并进行控股型收购，最后二者联合管理并购标的，并在约定时间将其“装”入上市公司。

       这种手法只是初创阶段的并购模式，其中掺杂不少财务性、投机性重组。并购标的主要瞄准移动互联网、手机游戏、文化传媒、医疗等新兴产业领域，对二级市场投其所好，让并购获得高估值和股民追捧。这种手法与其说是并购，不如说是重组炒作，很可能进一步加剧a股的投机炒作之风。真正的并购投资应是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行全面规范的重组改造，使企业重新焕发活力，然后再谋求上市或出售。

      境内外并购热潮，需要并购基金、并购债券的同步发达。海外私募股权基金有一个标准用词是LBO(并购性基金)，但国内债券市场的局限使PE缺乏收购杠杆，使 LBO名不副实，因此需要尽快推出并购债券。美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为60.25%。据中信证券测算，我国债券并购融资约有2.5万亿至3万亿元的资金缺口。相关部门应尽快针对并购债券这一新产品设计方案。只有先期推出并购债券，才能为并购基金提供融资工具。

      投资渠道与融资手段的单一，使国内pe规模不大，与国际投资巨头相去甚远。号称“资本财富之王”的KKR管理资产额达783亿美元，低调的“pe天王”黑石集团资产管理规模更是达到1240亿美元。国内较大的鼎晖投资和弘毅投资，目前管理资金分别只有几百亿人民币。

      目前，海外私募股权企业更多地以并购方式退出。2012年，kkr并购退出占比达87%，IPO退出萎缩至9%，剩余的PE转售比重为4%。全球前九大PE均为并购基金，包括KKR、黑石、凯雷等，而全球交易额最大的10宗PE收购均为上市公司私有化。

      如果国内PE行业仍以投资少数股权为主流模式，整个行业将会逐渐萎缩。几千家pe千军万马过ipo独木桥，众人抢食ipo这一越来越小的蛋糕，只在国内与上市公司设局炒作并购重组题材，是短视和没有出息的。

      国内pe应该从热衷ipo和重组炒作中走出来，积极参与海内外并购市场，以纵横四海的国际视野和PE固有的资本狼性，向大型股权私募基金和并购基金发展。