如果十年期国债，在目前2.5的基础上，再大跌百分40，跌到1.5，保险股，都是低估的

而跌到1.5，意味着，中国的GDP已经完全失速，人均收入未来长期停滞不前

很显然，这种假设，概率极低

所以，我们现在，不需要担心

需要的，只是耐心

（一）

天风证券的研究表明：

相较于长端利率，美国寿险行业的投资收益率的变动幅度更为平缓。

1）债券： 我们基于如下假设：

至 2030 年，中国 10 年期国债利率从目前的 2.85%（2020 年至今 均值）线性下降 1.5%；

参考上市保险公司的平均水平（2019 年末，上市保险公司债券 类资产中对利率债、金融债、信用债的合计配置规模占比分别为 50.3%、41.5%、8.2%）， 假设未来维持该比例不变；

假设利率债的投资收益率与 10 年期国债利率相等，金融债 的收益率与国债保持 75bps 利差，企业债的收益率与国债保持 150bps 利差；

假设 2019 年债券投资收益率与上市保险公司平均净投资收益率一致（2019 年平均为 4.9%），且保 险公司每年新配资产为存量投资资产的 15%。 由此可得，至 2030 年，若 10 年期国债降至 1.5%，则保险公司持有债券的投资收益率（考 虑免税效应后）约为 3.3%。

考虑非标资产的可投资行业正在逐步拓展，且保险公司投资非标的投行能力正在显著增强， 目前非标资产配置比例距离监管上限仍有很大空间，我们预计，未来保险公司仍然将增配 非标以对冲无风险利率下行。 我们假设：非标资产相对于标准化债权仍具备流动性溢价，未来几年内非标资产收益率 仍能维持 5%-6%的水平，估算至 2030 年，新增非标资产的投资收益率下行至 4%；

至 2030 年，对非标资产的配置比例将从 2019 年末的 18.8%上升至 25%。

假设当前存量 非标资产的投资收益率为 5.7%（平安、太保的均值），且保险公司每年新配资产为存量投 资资产的 15%。

3）权益资产： 

我们预计未来保险公司有望增加权益配置比例，包括长期股权投资和高分红股票，通过获 取分红的方式稳定净投资收益率水平。我们假设：保险公司持有高股息率股票的分红率 可以长期稳定在 5%的水平；未来保险公司配置方向性股票的规模下降，同时增配高股 息率股票，估算至 2030 年，高股息率股票在权益资产中的占比上升至 50%。 另外，我们预计，保险公司将加大增配长期股权投资的力度，估算未来长期股权投资占保 行业报告 | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 险资金的比例将由目前的 3.2%（2019 年末上市保险公司平均值）提升至 5%。

我们预计，定期存款协议利率稳步降至 2.5%；其他固收类资产收益率稳步降至 1.5%； 现金及其他的收益率稳步降至 0.5%。 根据上述估算，我们认为即使在悲观情形下（2030 年长端利率降至 1.5%），保险公司的 净投资收益率仍然有望维持 3.5%以上，这主要源于：1）短期而言，利率下行仅影响当年 新增投资资产以及到期重配资产，而此前保险公司已建立起战术资产配置能力，逢高配置 以对冲无风险利率下行，前瞻性布局的存量资产将支撑投资收益率水平，因此净投资收益 率下降相较于利率下行的冲击更为平缓；2）长期而言，目前国内市场仍然存在大量收益 率较高的资产，包括长久期地方债（免税效应后收益率超过 5%）、非标资产、高股息率股 票以及长期股权投资等，将有效支撑保险公司的净投资收益率水平。

（四）

当前保险股的内含价值大幅折价！估值隐含的长期投资收益率假设仅处于 2%-3%区间。

 截止 2020 年 4 月 3 日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的股价对应 2020 年 PEV 分别为 0.89 倍、0.69 倍、0.55 倍、0.54 倍，内含价值大幅折价源于长端利率快速下 行，市场普遍担忧保险公司实际投资收益率可能低于内含价值 5%投资收益率假设。我们 对当前估值进行还原测算（根据当前市值测算折价后的 VIF），发现中国人寿、中国太保、 新华保险当前估值隐含的长期投资收益率假设分别仅为 3.38%、2.34%、2.37%；平安为 3.8%（未考虑平安科技、管理等各种溢价），预期过于悲观。