访谈时间2014-7-2

[问] 灰太狼sz：

怎么看待负债奇高和后续高端项目获取问题(O_O)？

[答] 草帽路飞：

你好：1、地产行业和建筑行业都是高负债的行业，尤其是建筑行业的负债率更高。中国建筑这几年负债率水平逐步提高（并已达到80%的监管红线）是因为其近几年参与了较多的政府BT项目，BT项目投资需要消耗大量资本金和大量银行负债，但是BT项目的毛利和回款都有一定保证，中国建筑是顺应国家基础建设投资政策而做出的相应调整。向BT业务倾斜，这是导致了当前中国建筑较高负债水平的主要原因。当然调整的效果近几年就会显现出来。保持当前的高负债水平是可以接受的，风险并不高。

2、中国建筑近期主动放弃低端房建项目，房建领域主攻超高层建筑和地区标志性工程，基建领域全面开花，在高端建筑市场有比较强的竞争力。2013年中国建筑新签合同额12700亿元，而当年的营业收入只有5800亿元，合同收入比高达2.18倍，同时今年前五个月中国建筑的新签合同额已经超过5000亿元。所以中建建筑的后续高端项目的获取能力并不成问题，当前的关键是建筑业务ROE水平无法快速提升。

[问] 不只是数字：

建筑业净利润率只有一个多点，这么低的利润率有办法承受房地产不景气期坏账的提升吗？

[答] 草帽路飞：

你好：首先净利润率低与其行业特性有关，单看净利率这个指标有局限性，比如银行业的净利润率也只有1%，但其更高的杠杆水平，能够保证其近几年20%多的ROE水平。建筑工程大量的原材料消耗和人工费用支出，这些都会反映在建筑企业的资产负债表上，建筑企业运营一个上亿元的工程项目，可能仅需要十几个人和几百万的资本（少量的工程质量保证金和初期运营资本）即可开工运作，这个行业的特点是小资本撬动大资本运作。

所以我们还是要看其风险的转嫁能力，建筑企业与业务签订的建筑合同中有诸多明细规定能够帮助其转嫁现金流动风险，比如回款速度和回款期限，如果甲方回款过慢建筑项目将会相应放慢。当然这会影响建筑企业的资产周转水平，选择优质的甲方客户，是建筑企业转嫁运营风险的重要一方面。

最后提到房地产不景气，和建筑企业的承受能力，我认为一些规模较小以房建为主的建筑企业可能会受到牵连。中国建筑近几年在主动放弃低端房建市场，主攻政府主导的区域开发和基础设施建设项目，其目前的建筑业务结构我认为受地产行业景气度的影响已经有限，起码业绩是有很大的平滑空间的。

[问] jacky0577：

就这股买了之后,一直在创新低,真的没什么问题吗?

[答] 草帽路飞：

你好，股票的价格曲线和价值曲线在大多数时候总是不能相交，这也正常。中国建筑的股价不断创新低，我认为主要原因是中国建筑上市时的价格定价偏高，这是中国股市的顽疾，现在的价格则是市场过度悲观导致的股价偏低。当然中国建筑现在也面临很多行业的问题：比如地产行业正面临的调整，还有建筑行业的低ROE现状，另外企业规模太大，结构太复杂，这些都不是市场当前的喜好所在，各种综合因素造成了当前股价低迷的现状。但中国建筑当前的投资价值还是较高的，我们要分析隐藏在价格背后的价值规律。

[问] JackDai：

中建13年的总资产净利率只有4.09%，去除掉负债利息开销，其总资产净利率估计也只有7%左右。那么中建的优先股股息率会在多高？如果其股息率比去除利息开销后的总资产净利率还高的话，发行优先股就对提升普通股的每股收益毫无帮助。

[答] 草帽路飞：

你好，4.09%是我“中国建筑2013年年报分析第五篇”文章中计算的“净利润率”，

净利润率=净利润/营业收入，这个数据跟总资产没有关系，净利润率*资产周转率=总资产收益率。这些数据之间的关系你可能还没搞清楚。

其实从纯财务角度分析，你把优先股比作一项银行借贷，只要贷款利息<净资产收益率（ROE），这笔贷款就是合算的。所以静态来看只要这次优先股发行利息小于中国建筑当前的ROE17.8%，对企业来说就是核算的。当然这只是理论设想。中国建筑的长期ROE在10%以上作为投资人就是基本满意的，所以其优先股发行利率是不能过高的，这次中国建筑的优先股发行方案条款设计还是比较不错的，考虑很周全，其中有五年后的优先赎回条款，基本上相当于其是一张五年期债券，有效地规避了长期利率风险，也保证了优先股投资人的利益。

最后，发行优先股可以尽快补足中国建筑的资本金，降低其资产负债率，有效缓解中国建筑当前的资金饥渴，这次优先股发行是比较及时正确的决策。

[问] fox791212：

资产负债率这么高，利润率这么低。中国建筑这种刀尖上的舞蹈，需不需要再地产行业冷却期，收缩防御一下

[答] 草帽路飞：

你好：高杠杆，低毛利，低周转率这是建筑行业的特点，自古以来都是如此，所以不能称其为“刀尖上的舞蹈”。投资建筑企业首先还是要理解其行业特性，建筑企业轻资产的运营模式决定了其上述特点。这里我想简单解释一下我理解的建筑企业的轻资产运营模式：

1、运营资本少，小资本撬动大项目。上亿元的项目合同，建筑企业可能仅需投资几百万的资本金，外加上千万的银行借贷，后续的资金需求主要来自甲方的工程回款。

2、固定资产少，折旧风险低。建筑企业没有过多的固定资产，办公大楼和建筑机械应该是其主要的固定资产，甚至有些建筑机械都是租赁的。较低的固定资产也降低了因为固定资产折旧导致的业绩波动。反之，比如制造企业的厂房和机器因为产品更新换代，大规模的资产折旧是必须的。

3、管理员工少，管理成本低。建筑工人不是建筑企业的正式员工，归属于各项目部的项目经理，可应需随时增减变动。剩余管理人员较少。

4、产品风险转嫁能力强，毛利基本提前锁定。建筑工程资产跌价的风险几乎是没有的，原材料和人工成本都已估算在项目合同中，最终转移给了甲方。在BT项目中资本的回报早早在合同中明确，基本上合同签订的同时，毛利就锁定了。

5、存货较少，无积压风险。这一点也是跟其合同特点有关，甲方定期付款，建筑企业按工程进度确认营业收入。可以理解为其产品为提前定制。

6、营销费用低，保证净利率。这一点很好理解，建筑工程既然为提前定制，当然后续的营销费用就不高了。

7、现金流量稳定，资金链断裂风险低。这种针对规模较大的建筑企业，建筑合同中有明确的回款期限和回款金额条款，选择优质的甲方（尤其是政府单位），在保证履约的情况下，建筑企业的资金链风险不高。

当让，这都是理论性的东西，实际中甲方资金紧张不能及时付款，建筑企业垫资的事情也是经常发生的。

[追问] 焓湿图：

除了最后的总结之外，我和草帽兄的7点总结看法完全相反，实际的情况就是杀价格、垫资，甲方经常拖欠工程款，现金流长期未负，像中建这样的大国企帮派林立，利益格局错综复杂，管理层为了“政绩”不顾效益拿项目，经常是做一个赔一个。

[答] 草帽路飞：

你好，你的一手材料可能更真实，我只是根据财务数据做的企业的总体概况分析。这也是企业太大，管理不到位的体现，希望中国建筑能够想到办法很好的解决建筑业的各种腐败问题。

 

 

[问] 投资个体户007：

中国建筑的房建业务，现金流极差。但是从绝对值来看，流入流出金额都巨大。我觉得管理一下，不要接那么多业务，抓紧催下应收款、垫款，现金流应该有很大的改善空间。为什么中国建筑不做呢？中建的那么多资质都是无数中小建筑公司梦寐以求的，本身是很值钱的，很有护城河的。为什么不去为股东创造价值，就仅仅把它当做一个给员工捞钱的平台呢？

[答] 草帽路飞：

你好，1.首先我觉得中国建筑的房建业务现金流并不算差，目前主要是因为公司大量介入了BT业务，其BT业务的回款期才刚刚开始，所以目前的现金流才比较紧张。2.从绝对值看，建筑业务确实是呈现现金流大进大出的特点，这也是由其行业特点所决定的，我举个例：比如建筑行业的三大材“钢筋、水泥和木材”甲方都给你买好了，你从甲方那里原价买过来（现金流出），然后盖了房子原价计入合同总价，完工后甲方付给你工程款（现金流入），中间过程顶多就是赚个损耗差额，但在现金流、总资产和营业额里都要体现出来。3、应收款的催收企业一直在做，这也是管理能力的一种体现，我觉得从总资产周转率上就能看出来，中国建筑的应收账款催收能力在同行中还算先进的。4、至于少接业务来改善现金流，我觉得是不可取的，企业的目的是在保证现金流不断裂的情况下尽量为股东创造最大化的价值，没有订单就没有收入，没有收入就没有利润。5、建筑业务很容易滋生腐败，成为员工捞钱的平台。这一点已成为行业的潜规则。我认为规模越小的建筑企业，员工的腐败问题越严重，因为在建筑链条中：“发包方”、“建筑公司”、“项目部”三方的关系是比较微妙的，小的建筑公司在建筑链

条中可能是最弱的一方。有很多时候，项目经理和发包方有着潜在的人脉关系，建筑公司可能就是双方拉来的一个合法外衣（或者说一个通道），这种情况下，建筑公司可能仅赚点微薄的管理费（一些当地的包工头甚至会和当地的黑恶势力有牵连，有一个强势的包工头，必然有一个弱势的建筑公司）。若要在链条中取得强势地位，建筑公司首先自身资质要硬，中国建筑在国内建筑行业资质和管理能力都排在前列。另外在BT项目中，建筑公司有了更多的自主权，有些合同中建筑商甚至替代发包方行驶权利，这些都是小的建筑企业不具备的优势。所以我认为建筑行业并不是规模越小，效率越高；反而是规模越大的建筑企业在资质、资本和管理方面都具有规模优势。

[追问] 投资个体户007：

恩，感谢草帽兄细致的回复。是不是可以这样认为，在中国建筑房建发展速度越来越快的时期，现金流都不会好？因为业务增长越快，流出总是大于流入。可能将来速度慢下来，反而还会好些？

[答] 草帽路飞：

可以这么理解。未来几年地产板块的盈利可能会反补建筑板块，比如中国建筑总部直营地产的退出，估计这部分变现的资本可以支持建筑板块的资本金需求。但不好的一点是：资本从高ROE的板块流向了低ROE的板块，不过低ROE的建筑业务确定性更高。

[问] 上官瑾：

中建的潜在增长点在哪里？有什么建设项目可以代替目前已经非常庞大的房地产建设？

[答] 草帽路飞：

你好，中国建筑潜在的增长点在建筑板块，当前每年的新签合同金额都在当年营业额的2倍以上，其中建筑业务未来的增长点在基建，城乡一体化大发展，轨道交通建设等都是未来十几年的增长点。另外，中海地产目前正在从商品房开发向商业地产转型，投资性物业可以沉淀占用大量的资本金，也是一条比较长久可持续的发展方向。

[问] 临渊羡鱼_：

中国建筑两位数的业绩增长还能保持多少年？

[答] 草帽路飞：

你好，净利润的增长比较难以预测，2013年中国建筑净利润之中有10多亿元来自子公司合并产生的一次性收入。另外来自房地产资产减值损失减少和管理费用节约等因素也导致了2013年净利润的大增。要预测中国建筑未来的业绩，我觉得从净资产收益率角度预测比较准确，当前中国建筑ROE水平为17.8%，由于房地产业绩确认的滞后性，今年房地产销售额的减少至少要到2015年才能反映到业绩上，加上建筑板块盈利能力的逐渐提升，所以2014年中国建筑ROE水平估计能够维持在17%以上（但18%估计已经是ROE的极限，未来下降的概率较大）。中长期看，其ROE水平保持在15%以上是没问题的。相对于当前低于0.7倍的PB，投资人长期持有获得年化20%以上的收益是大概率事件。

[问] destiny3018：

不明真相的持仓者看各位大V的观点，看能不能增加到信心

[答] 草帽路飞：

你好，嘉宾的回答都只能代表个人的观点，不构成投资意见。“买一只股票就等于买进了这家企业的一部分，如果不能对这家企业有信心就不要持有这只股票一天。”这都是前人的教诲，希望今天的讨论能够帮你更好的理解中国建筑这家企业。投资是漫长、单调而辛苦的，我们共同努力。

[问] 老戴001：

草帽你跟中建接触过吗？你肯定你了解建筑行业？

[答] 草帽路飞：

中国建筑接触的不多，所以说我是业余水平。大家相互交流学习。小的建筑企业我倒是从小接触，我5岁开始记事便在工地上玩耍，一玩就玩到上大学离开家乡。建筑工地上的各种黑我有目共睹。我举个小例子：一次一建筑项目部接了一个500万的工程，给一家厂子盖一个车间。项目盖到一半，建筑工地周围村子的书记找到包工头说：你工地扰民，影响休息，需要给我们2万元补偿。。。。后来包工头乖乖给了2万元。其他的不多说了，这个包工头就是我的父亲。

[问] JHKANT：

中国建筑现价值得买入吗？风险在哪？

[答] 草帽路飞：

你好，首先关于中国建筑的投资价值，这里简单总结一下：1、低估值，当前PB只有0.7倍，ROE为17%，长期持有可获得大于20%的收益；2、地产板块利润确定滞后一年，实际盈利能力更高；3、若按照香港会计准则，中国建筑存在50多亿的股东应占投资物业公允价值低估，这是一个安全垫，说明中国建筑的净资产是实实在在的；4、建筑业务板块新签合同额近几年呈爆发态势，为建筑板块未来的盈利提供有力支撑；5、资产变现能力强，企业清算价值高。中国建筑的总资产结构中占比较高的为：房地产存货、应收预付款项和货币资金，这些资产在清算过程中都很容易变现。而变现能力较弱的固定资产和在建工程，则占比较少。6、管理层管理能力强，中海地产综合品牌实力不亚于万科，建筑业务管理水平在逐年提升，股权激励方案、优先股方案的推出可见一斑；7、较低的融资成本，中海地产综合融资成本仅为3.6%，建筑板块的融资成本大都在基准以下。

其次，关于目前投资中国建筑存在的风险，大概有：1、房地产行业拐点隐现，房价下跌，房地产存货计提减值准备，房地产销售放缓，毛利下降导致房地产板块净利润减少的风险；2、受房地产板块拖累，房建市场萎缩的风险；3、基建市场甲方多为地方融资平台，存在甲方大量违约的风险。4、BT等投资业务激增加上建筑工程甲方回款速度违约造成资金链紧张的风险。总体来看，上述风险目前都在可控的范围内。

[问] 抱朴阿素：

中国建筑负债很高，现金流奇差。请问：像中国建筑这样一家长期不创造自由现金流的企业算不算好企业呢？说说理由。

[答] 草帽路飞：

你好，关于现金流的问题，请参照前面的回帖。

[问] nills301：

中国建筑的整体毛利率和净利率是多少啊（施工那块好像挺低的）？如果净利率能够跑赢优先股票面利率的话，优先股就是利好，但不知道利好的程度如何？

[答] 草帽路飞：

你好：关于中国建筑毛利率和净利率的问题，请参照我的这篇文章：http://xueqiu.com/3727797950/29932125 另外我估计你关于净利率的理解有误，应该说：ROE能够跑赢优先股股息的话，优先股就是利好，关于优先股的一些讨

论，请参照前面的回帖。

[问] drlyf：

能否谈一下中建的地产部分未来几年的业绩情况，在房地产大市不好的情况下，没有看出以中海外为代表的地产龙头像万科那样的清晰战略，请问中海外、中建地产应对房产不景气的策略是什么，未来下滑的概率是怎样？

[答] 草帽路飞：

你好：今年前五个月中建集团房地产销售额较去年下滑了18%，所以我感觉中国建筑地产部分未来几年的业绩不容乐观（所以我提到地产的发动机可能要突然熄火了）。今年4月、5月份整个中建集团都没有拿一块的，显然中建集团在地产策略上选择了业务收缩，反而今年万科的发展策略与众多房企都不同，而是进行了大胆的行业整合。中海外、中建地产未来的发展策略现在都不太明朗，管理层没有一些明确积极的表态，外界很难猜测，向商业地产转型，大量持有投资物业应该是中海外一个中远期的发展方向。

[问] 叮当小肉包：

中国建筑BT业务施工这一部分的毛利率比较低，我知道一些行业在做BT业务时，会将施工部分的毛利体现在上市公司体系之外的分包商（当然有其他的方式将这部分利益转回），想问下中国建筑是不是也存在这样的问题？

[答] 草帽路飞：

你好，首先我觉得BT业务的毛利并不低，“中建国际”作为中国建筑集团下面一个重要的BT投融资平台，其这部分的毛利接近20%（当然这中间还包括了一些BOT项目），即使抛出这些，毛利也是大于15%的。中国建筑各分局的BT项目毛利会低一些，但BT项目因其对投标人资质的要求很高，所有项目毛利普遍是高于普通建筑业务毛利水平的，个人猜测大于10%。

至于是不是存在利益输送，这个外人便很难知晓，我认为遏制利益输送的方式是管理水平的提升，作为上市公司，中国建筑管理层还是值得信任的，这比没有上市的一些归属于地方政府的建筑公司管理要强很多，因为这些地方性的建筑企业，股东多为地方政府，股东没有更高的利益诉求，下面的管理自然就混乱，滋生出各种腐败。

[问] 张义：

您好：问一下，中国建筑的净资产的真实价值哪有几何？谢谢！

[答] 草帽路飞：

你好，关于中国建筑净资产的真实价值，请参见前面的回帖：我认为中国建筑的清算价值还是很高的，其持有投资物业的价值在报表中都是低估的。

[问] 我的十倍股呢：

地产黄金十年已去，房产增速下滑，房建业务是否会下滑。国家固定资产投资增速也会下滑，基建业务是否会下滑。并不是说短期的，而是5年，10年。

[答] 草帽路飞：

你好，作为投资人5年，10年后我也有和你一样的担忧，不过我坚信在这之前一定会有中国建筑的价值回归。即使没有，我对中国建筑的净资产清算价值还是比较乐观的。

[问] 花园之州：

请问如何看待中建八个局自有的地产业务呢？似乎没有计划将这部分业务整合到中海。而今年房地产销售下行，中建的地产销售也在同比下滑，但土地储备还在增多，这是不是有很大的隐忧？谢谢！

[答] 草帽路飞：

你好，中建八个局下面的地产业务主要在三四线城市，与中海地产的业务重合度不高，另外各分局的地位仍然比较强势，总部调控的空间有限，整合难度估计比较大。今年4月、5月，整个中建系统都没有拿地，过去两年中国建筑旗下的土地储备一直维持在7000万平米左右，这轮房地产周期的调整，目前大家都看不清楚，中国建筑应该也是比较谨慎的。

[问] 东方价值投资：

中国建筑在目前建筑市场占有率是多少？未来发展空间大不大？

[答] 草帽路飞：

你还，中国建筑目前在建筑市场占有率大概5%，建筑业务的发展空间还是不错的，近几年企业建筑订单呈爆发式增长。发展空间已经不是首要问题，提高盈利能力才是首当其冲的。

[追问] cc1974

以行业内人员的眼光客观评价：1、建筑施工企业普遍越来越难挣钱，普遍处于维持的状况；2、利润率很低，苦逼的行业，很多项目都处于盈亏临界点边上；3、赚点钱基本被项目经理搞走，公司层面和员工都没戏，人才基本都往房产公司去了；4、永远缺钱，现金流一直处于非常紧张的状况，屁股后面一摊烂账（人工费、材料款。。。）

[答] 草帽路飞：

业内人士一手资料，推一下。

[问] bigfatcat

住宅产业化如何影响建筑业？

[答] 草帽路飞：

你好，若住宅产业化发展成熟，对建筑行业应该会有较大的影响，尤其是房建市场。整个行业的盈利模式可能会有大的转变，比如行业的资产周转率一定会有大的提升，毛利率会更低，竞争将更加激烈。但住宅产业化提了这么久，真正大发展，可能还比较遥远。

[问] 数据驱动力：

对中建bt业务的甲方偿付能力怎么看？ 这块的风险有多大？

[答] 草帽路飞：

哈哈，我觉得主要就是看地方融资平台的风险问题，其他就不多说了，驱动力兄水平较高。

[追问] 数据驱动力：

中建国际的建筑和bt业务比中建其他几个局的毛利高很多，最重要的原因有哪些？中建几个局未来毛利率是否有较大的提升空间?如果有的话，主要通过哪些途径提升？

[答] 草帽路飞：

我发现近几年中建国际已经放弃了国内市场的普通建筑业务，现在在国内市场仅有BT业务，主要为保障房的投资融建造和道路桥梁的投融资建筑业务，这部分毛利其高！中建各局的变革估计不会太快，毕竟要养这么多人，没有普通的房建还是不行的，应该比喻为船大不好调头吧。

[结束语] 草帽路飞：

今天的访谈先到这里，关于中国建筑的更多问题，大家可以参考近期我发表的五篇文章：

中国建筑2013年报分析之1“合并利润表”
http://xueqiu.com/3727797950/28970755
中国建筑2013年报分析之2：“地产”or“建筑”？
http://xueqiu.com/3727797950/29049897
中国建筑2013年报分析之3：资产负债率
http://xueqiu.com/3727797950/29411260
中国建筑2013年报分析之4：BT业务专题研究
http://xueqiu.com/3727797950/29545586

中国建筑2013年报分析之5：“骨感”的建筑业务

http://xueqiu.com/3727797950/29932125

另外推荐雪球上在建筑地产行业专业分析水平较高的几位雪友：@凡尘茶心 @一只特立独行的猪 @万佑希 @QQ星河 @数据驱动力 @果海 @scottyuan @没时间的王无理 @sosme @那一水的鱼 @每天发现一个更好 @can_i @矜兰寒露；

最后声明雪球上所有发言仅代表个人的观点，不构成投资意见。“买一只股票就等于买进了这家企业的一部分，如果不能对这家企业有信心就不要持有这只股票一天。”这都是前人的教诲，希望今天的讨论能够帮大家更好的理解中国建筑这家企业。投资是漫长、单调而辛苦的，我们共同努力。