①从EV增速与P/EV的关系来看，价值显著低估。4个公司2012年P/EV1.2-1.7倍，对应EV增速16%-22.5%。由于EV预期回报（贴现率）具有稳定性，即使一年新业务价值零增长（一年新业务价值是内含价值的增量），仍可保持15%左右的增速。P/EV由低到高依次为：平安、国寿、太保、新华。

②净资产反弹将带动估值修复。从净资产对股债波动的敏感度来看，由高到低的排序为：国寿、新华、平安、太保。

③养老险税收递延政策虽有预期，但仍有望成为股价催化剂。

核心假设

假设养老险可以弥补悲观预期下的行业新单保费下滑，即一年新业务价值零增长，在10%的贴现率假设下，至少也应有10倍新业务倍数。一年新业务价值有增长的太保和新华，至少应有15倍新业务倍数。按10倍新业务倍数测算，平安、国寿2012年估值分别为58元/股和20元/股，较目前股价分别有37%和13%的上涨空间。按15倍新业务倍数测算，太保和新华2012年估值分别为28元/股和43元/股，较目前股价分别有31%和30%上涨空间。

与市场预期不同之处

①人口结构决定了现有寿险业务品种增长空间不大，健康险和养老险是发展方向。

2011 年中国寿险保费在总保费中占比86%，与1990 年的台湾、1970 年的日本、1945 年的美国相当。从历史经验看，年金和健康险是发展方向。经过20年的时间，台湾寿险占比由1990年的89%降至2010年的65%。日本寿险占比由1970年的88%降至1990年的61%。美国寿险占比由1945年的90%下降至1965年的65%，随着年金业务占比的持续提升，2010年美国寿险占比进一步下降至18%。适时推动年金和健康险业务发展，是中国寿险行业发展的必然选择。

由于健康险受制于医疗体制，比较而言养老险发展路径简单清晰——税收政策推动。

人口结构决定了现有寿险业务品种增长空间不大，健康险和养老险是发展方向。
在金改背景下，寿险理财型产品20%上限的权益配臵比例没有竞争力，将持续受到冲击。行业的出路在于发挥特有保障功能，抢占高端客户。

②在金改背景下，寿险理财型产品20%上限的权益配臵比例没有竞争力，将持续受到冲击。行业的出路在于发挥特有保障功能，抢占高端客户。

③从内含价值成长性和P/EV的角度看，行业具有投资价值。低估是买入的理由，同时受益股债上涨和养老险政策的推出，估值有望修复。

股价变化的催化因素
第一，股市和债市上涨。
第二，养老险政策推出。