美国被同一块石头绊倒了两次。

那块绊脚石叫金融杠杆。在格林斯潘时代，通货膨胀不兴，美国的货币政策一松再松，加上监管松弛，增杠杆的结构性产品大行其道，金融部门风险敞口巨大，资产间相互捆绑。雷曼事件爆发触发了巨大的被动型去杠杆，资产捆绑造成火烧连营，酿成百年一遇的金融灾难。

金融危机后，结构性改革进展缓慢，QE下联储依靠巨额的流动性和超低的资金成本，刺激出蓬勃发展的资本市场。财富效应增强消费信心，消费带起就业市场，最后商业投资也改善了。然而，这是一场杠杆游戏，杠杆与金融创新带动资产价格水涨船高，吸引更多的资金和更高的借贷，风险敞口越来越大。新冠疫情触动了资产价格下跌，资产捆绑造成火烧连营。熔断机制设立后的三十三年中，美股总共发生过五次熔断，四次发生在过去的三月中。

与2008年危机不同的是，上次疯狂增加金融杠杆的主体是银行，这次是银行的客户 — 非银金融机构。在超低利率环境下，企业大量发行公司债，募得资金被用来回购本公司股票，越借债股价越升，形成互为因果。银行储蓄几乎没有收益，大量资金涌向ETF，ETF买入成分股，投资表现理想，更多资金涌入，也是互为因果。私人银行为客户配资，以套利交易的模式赚取高收益债与短期借贷利率之间的息差，越赚越投，又是互为因果。非银金融部门在股债的狂欢中，慢慢忘记了杠杆的风险，直至疫情推倒了第一块多米诺骨牌。一时间，资产下跌导致银行收紧借贷尺度，被动式清盘触发新的抛售，信用坍塌了，火烧连营的惨剧再次上演。

这次银行受到监管限制，自身的杠杆并不特别高，所以系统性金融风险一时不大。但是如果资产价格断崖式下坠得不到制止，客户出事最终都会冲击银行资产质量，因此联储为首的各国央行果断出手了。

然而，联储前两轮紧急措施效果并不理想，市场恐慌继续着，甚至进一步扩大。这次出事的不是银行，而是银行的客户。联储将大量的流动性以最便宜的价格输送到银行那里，但是银行却不愿意面对风险，不仅不向自己的客户借贷，甚至雨天收伞，继续抽紧银根。

联储第三轮紧急措施宣布无限量QE，不过真正奏效的原因是越过银行，直接买入商业票据、公司债和ETF，救火的水终于撒到了真正的火场，制止了恐慌性抛售，给了投资者一个有序离场的机会。市场中还有易燃物没有引爆，市况难免波动。不过笔者认为，被动式去杠杆所引发的抛售已经告一段落。

究竟目前所见是市场反弹还是反转？取决于疫情的发展和经济衰退的衍变。这是百年一遇的疫情，这是人类历史上前所未有的经济活动大停顿，充满着不确定性。

联储QE规模之大、资金成本之低，都是史无前例的，估计会维持相当的时间。如果好了伤疤忘了痛，美国还靠金融扩张发展经济，还会被绊倒第三次。

本文原载于今周刊，为个人观点，并非投资建议或劝诱