期货公司并购的案例及特征分析

■文：方正金融研究院  汤晓华

央行发布的《中国金融市场发展报告》表示，2011年期货市场累计成交金额为137.52万亿元，同比下降11.03%。2011年我国期货公司达到了163家，但与证券公司一样，期货公司的日子也不好过，行业整体盈利能力较弱，主要依靠手续费收入，并且手续费和利润下滑明显。截止今年4月底，已披露年报的79家公司中，仅有中国国际期货、永安期货、广发期货3家净利润过亿元，分别为1.44亿元、1.41亿元、1.06亿元。

虽然很多期货公司纷纷在过去的一年增加注册资本，有的公司增资后超过了10亿元，但行业整体注册资本仍然偏低。在券商并购期货公司告一段落之后，去年底期货业的两宗并购案又掀起了内部整合的浪花；与此同时，监管层也表示支持期货公司并购重组和上市，期货行业又将迎来新一轮并购潮。

一、期货公司并购案例分析

（一）案例1：中国国际期货吸收合并珠江期货

合并前：中国国际期货有限公司成立于1992年，主要股东为中期集团（持股73.61%）和中国中期（持股22.64%）。2010年2月，中期期货（成立于1995年）吸收合并中国国际期货、中期嘉合期货，中期期货变更为中国国际期货，成功实现“三合一”。此后注册资本增加到8亿元。在此次合并前，公司拥有31家营业部（包括筹备中2家）。2010年国际期货净资产8.3亿元，客户权益总额48.4亿元，手续费收入2.8亿元，净利润1.07亿元。

珠江期货成立于1996年，合并前注册资本1亿元，拥有19家营业部（包括正在筹备中的2家）。广东双飞龙投资控持股49.75%，佛山市鸿安顺经贸持股43.63%，佛山市泰基达信息技术公司持股3.5%，广东中健实业持股3.12%。2011年8月31日经审计净资产为1.45亿元，1-8月营业收入和净利润分别为3883万元和339万元。

合并方式：2011年9月，中国国际期货以3.875亿元吸收合并珠江期货，其中包括现金1.5亿元和合并后存续公司中国国际期货2500万股股权（按9.5元/股计算，折合2.375亿元）。珠江期货原股东之一广东双飞龙投资控股有限公司承接中国国际期货2500万股股权，成为中国国际期货新股东，珠江期货原其他股东退出。合并完成后，公司控股股东中期集团持有国际期货71.57%股权，中国中期持有国际期货21.84%股权，深圳中投汇金投资有限公司持有3.82%股权，广东双飞龙投资控股有限公司持有2.77%股权。同时，珠江期货依法解散，其营业部变更为国际期货的营业部。

表1：中国国际期货吸收合并珠江期货后注册资本和股权变更情况（单位：元）

   资料来源：证监会

合并后：国际期货公司注册资本达到10亿元 ，与广发期货、海通期货等一起跻身10亿元大关。第一，通过并购珠江期货，国际期货营业部由31家（包括筹备中2家）扩张到了50家，成为营业部家数最多的公司。第二，国际期货营业部遍布华南、华东、华中和东北等区域，在深圳却只有４家营业部，而珠江期货16家营业部中有11家分布在珠三角。合并之后，营业部的区域分布更完善。同时，国际期货将内地经营区域划分了南中国区、北中国区、东中国区，50家营业部全部归属在三大区域内。第三，国际期货属于综合性期货公司，珠江期货则在白糖等品种期限结合方面做得很好，并购完善了其产业布局。

（二）案例2：中证期货吸收合并新华期货

合并前：2007年，中信证券收购金牛期货100%股权，并将资本金增至1亿元，其后变更为中证期货。后经过三次增资，中证期货注册资金达到8亿元。2010年中证期货净资产3.6亿元，客户权益总额28.2亿元，手续费收入1.3亿元，净利润4252万元。此次合并前，中证期货只有8家营业部。

浙江新华期货创建于1995年。2010年新华期货注册资本金为6000万元，净资产为1.3亿元，客户权益总额为12.1亿元、净利润为3616.5万元。新华期货共有营业部11家。合并前新华期货股东分别为浙江启天实业有限公司（持股33.33%）、义乌市诚世实业投资有限公司（32.67%）、安徽高恒东方绿洲有限公司（28%）、义乌市建设工程开发有限公司（6%）。

表2：浙江新华期货注册资本和股权变更情况

       资料来源：证监会，方正金融研究院

合并方式：吸收合并

2011年10月，中证期货以3.1175亿元收购新华期货全部股权，中证期货作为合并后的存续公司，注册资本（8亿元）及股权结构（中信证券全资子公司）均保持不变。吸收合并完成后，新华期货依法解散，其营业部变更为中证期货的营业部。合并审计基准日为2011年9月30日。

表3：中证期货注册资本和股权变更情况

合并后：

第一，中证期货在并购新华期货后，营业部也由8家扩充到了19家，营业部数量大幅增加。第二，新华期货的营业部除少数与中证期货重合之外，多数分布在浙江和东北地区，能与中证期货形成互补。第三，并购前中证期货以机构客户为主，新华期货自然人客户较多，并购后客户结构得到了优化。第四，合并能达成传统期货公司和券商系期货公司在农产品和股指期货等方面的优势互补。

（三）案例小结

中国国际期货并购珠江期货、中证期货并购新华期货这两个案例，具有以下几个特点：第一，收购属于期货公司的强强联手，并购双方在地域、业务、客户等方面有互补性。第二，均为A类期货公司收购B类期货公司（其中国际期货为AA）。第三，收购均有不小的溢价，达到2亿元左右。第四，在并购之后，两个案例均采用了客户持仓整体转移的方式，营业部则是直接翻牌。第五，监管层对于此次收购积极支持，审批时间较短。第六，收购均采用了吸收合并的方式，合并后被收购方注销。所不同的是前者采用了“现金+换股”的方式，而后者采取了现金收购的方式。

表4：两个期货公司收购案情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告及其他公开资料，方正金融研究院整理。

二、期货公司并购的特征

（一）分类评级标准或是行业内部并购的重要依据

在2011年新修订的《期货公司分类监管规定》中进一步提高了对公司合并的加分幅度，由过去的3分提高到4分，同时新增规定表明，了吸收合并存续方的分类评级从高适用的规定。首先，由于分类评级结果直接影响期货公司的业务范围，这让处于领先地位的期货公司在新业务发展中获得更多机会，而处于分类评价靠后的期货公司则面临更大的挑战。由于合并能提高其评分，这会促使一些期货公司主动寻求并购目标。其次，在并购浪潮中，分类评级较高的期货公司会更有优势，即使被收购也能获得更高溢价。数据显示，2011年期货公司分类评价结果中，A类公司有20家，占比为12.3%；B类39家，占比为23.9%；C类79家，占比为48.5%；D类25家，占比为15.3%。可以看出， C类和D类公司占比超过了60%，这些公司将会是被并购的主要对象，当然也有A、B类公司强强联合的情形。同时，A类公司如能率先上市，则为期货公司之间重组整合过程中的资金来源、支付方式等提供了更多支持。

（二）并购溢价明显，对并购方实力要求提升

随着期货市场的逐渐发展和股指期货等创新业务推出，期货公司的牌照经历了从“无人问津”到“天价难买”的境地，期货公司牌照价格从几百万增加到几千万，再到目前的动辄上亿元，并购溢价越来越大，特别是具有金融期货资格的期货公司股权价格溢价较高，从最近发生的交易来看，则并购价格较净资产的溢价幅度均超过了100%（表5）。其中上海久联集团挂牌转让久恒期货74.25%股权的挂牌价从2008年的1275.71万元增加到2011年的4631万元，增长了2.63倍；而同期基准日其公司净资产从2007年10月31的8193.36万元增加到2011年3月31日的9127.37万元，仅增长了0.1倍。

同时，“一参一控”是很多股东收购期货公司过程中无法逾越的问题，根据证监会2008年6月1日开始实施的《关于规范控股、参股期货公司有关问题的规定》，同一主体控股和参股期货公司的数量不得超过两家，其中控股期货公司的数量不得超过1家。因此，这对期货公司并购方的资金实力和整合能力提出了巨大挑战。

（三）现货企业和外资参与并购或促进行业重组

2010年以来，由于股指期货的推出，掀起了一股券商并购期货公司的浪潮，在160多家的期货公司中，60多家是“券商系”期货公司。除了券商收购期货公司、期货公司内部重组之外，现货企业和外资投行 的参与也会促进行业整合。

期货公司内部并购，可以进一步提升我国期货公司的整体竞争力，进一步提升期货行业的行业集中度；券商收购期货公司，可以在股指期货IB、研究、投资咨询等业务方面有深入合作；现货企业直接收购期货公司，则可以更好的结合自身产业发展把握期货期限市场和上下游产业链的变化；目前我国期货公司拥有外资股东的仅有三家（荷兰银行入股的银河期货、东方汇理金融入股的中信新际期货，以及摩根大通入股中山期货后更名的摩根大通期货有限公司），随着原油期货、国债期货、期货期权等新品种的推出，有外资投行参股的期货公司则可能更快适应市场形势。

三、结语

并购是公司实现外延扩张的有效手段，国外期货公司也是通过并购进行行业重组。在美国，期货公司经过一系列通过并购后，总数量由174家降至122家，日本则从360家迅速降至140家 。国内期货公司也有通过并购整合实现快速发展的案例。鲁证期货是在整合原泉鑫期货、三隆期货和齐鲁期货三家公司的基础上发展起来的，最近三次分类评价连续为A类；中期系的三家期货公司中期期货、国际期货和中期嘉合期货合并后存续的中国国际期货则成为了国内最大的期货公司，2011年分类评价结果则达到AA级。方正期货通过吸收合并原苏州中辰期货，也实现了快速发展。

随着期货市场的快速发展，期货公司保证金迅速攀升，由于期货公司资金来源单一，并且受到“注册资本金不得低于客户保证金的6%（警戒线为7.2%）”的严格约束，注册资本偏低的问题凸显，净资本面临巨大压力，开展业务都受到很大的制约。在期货投资咨询 、期货公司境外代理、CTA等多项创新业务推出的情况下，对于净资本的要求会更高。而目前收购溢价较高的情况下，要想进行收购更是困难不小。

另外，近期监管层和地方政府都已经表达了支持期货公司并购和上市的态度信息。上市不仅可以扩充期货净资本，还可以扩充其融资渠道，为兼并收购提供资金支持，同时促进营业部的建设和业务多元化发展。或许在当目前处于领先地位的期货公司上市之后，期货行业又会迎来再一次并购潮。