信托业与房地产的合作模式初探（上）

 ■ 文：方正商学院  李明旭

建立多元化的房地产融资体系，以减少对于银行资金的过度依赖，已成为现今房地产企业的必修课。房地产传统的融资模式一般包括：银行贷款、发行债券、销售回款、定金及预收款等渠道。不过，这些融资渠道都很容易受到调控政策变化的影响——出于对房地产泡沫的担忧，近期政府已从土地储备贷款、房地产开发贷款、抵押贷款、购房按揭贷款，以及资本市场再融资、预售定金等多个渠道提高了融资门槛，房地产的融资环境显著变差。

而在传统的融资模式遭遇政策打压的时候，房地产信托融资往往会异军突起。相对于银行贷款，信托以其政策灵活、工具众多和量身打造等特点，逐渐成为房地产企业一个重要的融资方式。在创新上，在一个房地产项目开发的各个阶段信托基本上都可以介入，如前期的股权信托、中期的贷款信托、后期的消费信托等。本文将通过对房地产信托贷款融资、信托股权融资、房地产信托投资基金（REITs）这三种比较有代表性的房地产信托工具的剖析，来展现房地产企业与信托机构进行融资合作的多种方式。

一、房地产信托贷款融资

（一）基本特性

在房地产信托融资的众多渠道中，信托贷款模式被视为最简单的、也是最行之有效的融资方式。所谓信托贷款模式，即房地产企业首先委托信托公司针对房地产项目设立信托计划；信托公司接受房地产企业委托后，向资金委托人募集信托资金，并将募集资金以贷款形式发放给房地产企业；融资关联方（或担保公司等）以某种适当方式对信贷贷款的偿还进行担保；房地产企业到期依照信托合同还本付息。

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（二）产品特点：

（1）担保：信托公司通常需要融资方提供有效资产进行担保，常见的是房地产抵押、股权质押、应收帐款质押等。对于资产抵/质押这类担保方式，通常打折的比率都很低，低于资产评估值的50%。

（2）融资成本：目前，集合资金信托的贷款类产品收益一般水平为6%－9%，房地产信托的收益则已达7-10%，对大额投资者则更高。普益财富的统计数据显示，2010年6月份发行的房地产信托理财产品（包括股权融资产品）预期年收益率为9.45%，其他集合信托产品预期年收益率为8.5%。2009年一年期房地产信托产品预期年收益率为7.29%，2008年为8.9%。在此基础上，考虑到信托公司的相关管理费用等成本后，房地产企业的年信托融资成本可能要占到融资总额的15%左右，甚至更高。

（3）期限设计：一般来讲，资金周转项目的期限为中短期，基础设施、大型工程等建设项目则周期较长，房地产开发项目一般介于二者之间，PE 类项目的期限通常最长。房地产贷款信托的产品设计通常在3 年以内，通常不超过5 年。

（三）政策变动：

在房地产信托贷款的设计上，银监会的规章对此多有限制。尤其在政府对房地产市场进行严控的时候，房地产信托贷款政策的收紧往往会首当其冲，因而规则变动比较频繁。

在2008年10月，银监会发布的《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）中规定，“严禁向房地产开发企业发放流动资金贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。要严格防范对建筑施工企业、集团公司等的流动资金贷款用于房地产开发。”

在2009年3月的《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号）中规定，“严禁信托公司以商品房预售回购的方式变相发放房地产贷款。”在2010年2月，银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中，明确规定“信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足‘四证’齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件”，同时要求“信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。”

总的来说，信托贷款融资作为一种相对灵活的融资工具，通常可以为那些资金趋紧的中小房地产企业提供缓冲的机会，即使付出高昂的成本也在所不惜。从获取资金的条件看，银行和信托公司都要求房地产企业取得“四证”，且开发项目资本金比例不低于国家最低要求，在条件相似的情况下，对于融资渠道更为多元的大型房地产企业来讲，信托贷款产品的吸引力往往难以与成本较低、资金规模更灵活的银行贷款相比。

二、房地产信托股权融资

（一）基本特性

房地产信托股权融资是指，信托公司通过发行信托产品，将所募集的信托资金直接投资于某房地产企业或房地产项目，形成实质性股权投资。信托公司在将信托资金以股权投资方式进行投资之前，往往会与资金需求方签署一个股权回购协议，信托公司与房地产企业双方约定，在规定期间内（通常是在房地产信托计划终止时），由信托资金的使用方或者其关联公司及其指定的第三方，承诺按照一定的溢价比例，全额将信托公司将信托资金投资持有的股权全部回购，进而确保委托人信托财产的归还和信托收益的实现。

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股权信托与房地产融资的结合，主要是利用股权投资的方式增加了项目公司的资本金。也就是说，股权信托给一个项目提供的通常是前期启动资金。今年以来，随着房地产信托信贷融资门槛的不断提高（如要求“四证”齐全），出于规避政策收紧的考虑，房地产股权投资类信托产品开始增多，并已逐渐成为房地产企业通过信托渠道融资的主要方式。

（二）产品特点：

1、担保：与房地产信托贷款的方式要求一样，股权融资产品通常要求第三方提供担保，或用实物进行抵押，或将股权进行质押。

2、信托受益权的结构化：大多数股权投资类产品采取结构化设计，将信托受益权分为优先受益权和劣后受益权。信托收益首先用于分配优先受益权项下的信托利益，在优先受益权项下的信托利益足额分配前，劣后受益人不得分配信托利益。一般来讲，劣后受益人一般为房地产企业或其关联公司，这样，即使信托计划发行风险，也不会击穿劣后受益权对整个信托的保护。在2010年2月银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中，有“信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1”的规定。

3、退出方式：在信托期限届满或信托期限内满足约定条件时，由房地产企业或其他第三方按照约定价款收购信托股权。这也是股权投资类产品实现信托受益的主要方式。在不能按事先约定方式退出的情况下，信托公司也可以通过拍卖股权的方式强行退出。

4、其他保障方式。信托公司对房地产企业设计股权信托融资，也可能会采取以下几种方式控制风险：（1）项目监管。虽然信托公司以股权投资方式投资房地产企业，但仅是名义股东，通常并不实质性介入房地产开发企业的日常经营和管理。但某些信托产品出于控制风险的需要，也会向项目公司若干重要岗位派驻人员；（2）资金的财务监管，包括信托资金的使用和销售回款的监控；（3）最终控制人的连带责任保证。

5、收益率和期限设计：这一点与信托贷款类产品差别不大。稍有区别的是，同一个房地产项目，如果采用股权或权益投资的信托方式，给出的预期收益率水平通常略高。

从上面的介绍可以看出，无论是股权信托融资，还是信托贷款融资，实际上都是向开发商提供一笔资金，并收取预先约定的收益。从这个意义上讲，以上两类房地产信托产品都是“类似贷款”的融资产品。

在股权信托和贷款信托工具之后，权益类投资信托又是一类主要的信托产品。权益类信托投资，是指将信托资金投资于能够带来稳定持续的现金收益的财产权或者权益的资金信托品种，这些权益包括基础设施收费权等。对于房地产企业而言，该类模式的信托，是将存量的持有性物业或出租性物业作为信托财产，将物业自身日常产生的租金收入或经营收入等稳定的现金流作为前提，发行财产收益权转让信托，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应对价实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。由于权益投资的资金信托和股权投资信托的运作机理有相通之处——主要不同在于，股权投资的对象一定是企业，而权益投资的对象是收费权、项目分红权等能够产生收益的项目或权利——本文对此不做详细展开。

三、房地产信托投资基金（以央行版偏债型REITs为例）

（一）基本特性

房地产信托投资基金（REITs）是“资产支持信托”的一类产品。2009年以来，央行、银监会、证监会三大主要监管部门对国内REITs方案的制定推进均持较开放的姿态。但在发行模式上，REITs方案逐渐分化为央行制定的偏债型REITs和证监会制定的偏股型REITs。目前，证监会制定的偏股型REITs尚无成熟定案。

据悉，在央行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》（目前处于征求意见阶段）中，在银行间债券市场发行的REITs 产品采用了“房地产信托”结构——即企业作为委托人，将其持有的房地产物业委托给受托人进行管理和处置，并获得全部信托受益权，委托人随后将其持有的优先级受益权通过由受托人发行房地产信托受益券的方式向银行间债券市场的投资人转让。在房地产信托受益券发行后，保留次级受益权的委托人和享有优先级受益权的投资人共同成为房地产信托的受益人。也就是说，房地产企业为了实现融资，在一定期限内向投资人转让了部分信托受益权。

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（二）产品特点：

1、区分层级：在央行REITs的试点模式中，房地产信托受益权将根据信托收益分配顺序区分为优先级受益权和次级受益权。次级受益权将由委托人全部持有，保障性住房和普通住房项目的次级受益权比例不得低于20%，其他项目的次级受益权比例不得低于30%。

2、转让限制：优先级受益权可以通过由受托人在银行间债券市场发行受益券的方式进行转让；在房地产信托受益券存续期间，委托人不得将其持有的次级受益权对外转让，除非委托人进入破产程序。

3、盈利模式：房地产信托收益由房地产租金收入和处分房地产物业所得构成，受托人应当按照信托合同约定在扣除相关税费以及为了保障投资人利益而保留的必要储备之后，将其余信托收益全部分配给受益人。

4、收益分配：信托受益券被视为固定收益产品。信托收益超过受益券约定收益水平的部分，将分配给次级受益权持有人。在受益券到期时，委托人或第三方将按照合同约定的价格收购受益券。

5、投资者的限制：央行版偏债型REITs方案相对谨慎，首先选择在银行间市场面向部分机构投资者而不是个人投资者发行。

（三）房地产企业是否应考虑REITs？

首先，房地产企业需要考虑有没有合适的物业资产拿来做REITs。REITs最为关键的要素是基础资产的质量问题，有意从事REITs业务的企业要看是否拥有一定规模的持有型物业，而且这些物业资产的产权应当完整，不存在部分拆散出售的现象。例如，出租型的写字楼、商场、酒店、工业厂房等。同时，物业资产不能存在任何法律上的瑕疵。不过在现实中，很多房地产企业由于受资金压力困扰，在前期就已把物业进行分拆产权销售，管理权、收益权的分散使得这些物业很难作为REITs的基础资产。

其次，要看所持有的物业是否已经相对成熟，并有产生稳定现金流的能力。对于投资人而言，投资REITs的初衷在于分享房地产的租金收益，产品定价的关键也在于租金收益率的高低——通常来讲，REITs年化收益率应当保证与同期债券产品的收益率相当。而在现实中，在当前的资产价格水平上，租金收益率普遍较低，市场上能够满足该要求的持有型物业不多。

再次，在央行版偏债型REITs中，企业从中所能融到的现金与楼宇价格之间的比值预计会在70％以下。单从融资规模而言，一些房地产企业求之于银行贷款也许更有效。

     可以看出，无论是出于产权完整性和收益率水平的要求，还是考虑到融资规模的情况，很多企业的持有型物业不适合尝试央行版偏债型REITs。

四、结语

信托公司在传统的房地产信托业务模式（包括贷款、股权投资、权益投资等形式）上，已积累了相当丰富的经验。近期，房地产企业通过信托渠道融资，相信仍将以传统模式为主。而包括房地产信托投资基金在内的创新型业务，也已处于不断发展的过程之中。

在方正东亚信托正式开业后，方正集团又将增加一个金融牌照。推动房地产板块融资与信托机构的合作，将为方正集团这两大业务的发展提供更广阔的空间。

参考文章：

《信托周刊》，由中国信托法律网主办。

董建瑾：《REITs异同》，发表于《新世纪》周刊 2010年第8期。