ROIC是目前国际上较为通用的衡量企业绩效的重要指标，其意义是投资回报率，更进一步的含义是经营性资产的回报率。孤立地看ROIC数值并没有太多实际意义，通过比较研究并发现影响其高低的内在驱动因素，才是问题的关键。

                  ■ 文：方正商学院  于百战

一、财务指标比较法内涵

财务指标比较法是财务报表分析的基本方法之一，是通过把竞争对手的某些财务指标进行对比分析，揭示企业财务状况、经营情况和现金流量情况的一种分析方法。比较分析法是最基本的分析方法，在财务分析中应用很广。 

二、研究对象的选择

我们选择同仁堂（600085）和云南白药（000538）作为竞争对手进行分析，以期从中获得借鉴启发或经验教训，对自己未来发展有所帮助。

同仁堂有300多年积淀，为国内中药第一品牌，自创立以来这块金字招牌始终熠熠生辉。在资本市场上的同仁堂也如同其300多年沉淀下来的性格一样，虽然雄踞龙头位置，却含蓄内敛，不事张扬。云南白药是云南著名的中成药，问世百年来，以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，也由此成名于世、蜚声海外。其处方现今仍然是中国政府经济知识产权领域的最高机密。上市后的云南白药，走着一条创新扩张之路，其强劲的发展势头，大有笑傲天下、舍我其谁的霸气。

二者有相似之处，又存在巨大差异。把它们作为竞争对手加以比较，可谓棋逢对手。让我们用财务指标比较分析的方法揭开这对儿假想敌的神秘面纱。

三、财务指标的选择

我们把ROIC作为主要研究指标。ROIC与ROE一样，是衡量公司财务绩效的重要指标，但ROIC有一些明显的优点：1、ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，但净利润本身就属于一个容易操纵的因素，并且ROE容易受异常财务杠杆的影响。而ROIC衡量的是NOPLAT与投入资本IC的比值，衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响；2、ROIC便于直接与资本成本相比较，这也是ROE不具备的优点。当然，ROIC并非完美，对于一家低负债、主业鲜明的公司，它是一个极好的度量财务绩效的指标，但是，如果业务过于多元化，则要麻烦很多，ROIC只能度量部分资产的绩效，因为公司资产中可能有相当一部分是非经营性资产，单纯看ROIC很难判断公司的基础盈利能力。因此，对于主业模糊、非经营性资产过多、战略规划不清晰的公司，要慎用ROIC这个指标。 

四、财务指标比较法的应用

（一） ROIC的基本计算公式：ROIC=NOPLAT/IC   

NOPLAT一般称作“息前税后利润”，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税得到的利润。NOPLAT不包含各种非经常性损益，如一次性的投资收益，也不包括补贴收入，营业外收支。投入资本IC包括：权益净资产及有息负债，同时应该扣除非经营性资产。

（二） 怎样计算NOPLAT和IC的值

计算NOPLAT，就我国的财务报表而言，可以以营业利润为基准进行调整得到，先算出EBIT，EBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。再由NOPLAT=EBIT (1-T）求出NOPLAT的值，T是实际所得税税率。这里的“非经常性投资收益”指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益等。

ROIC是投资资本回报率的意思，核心思想是经营性资本的回报率，即处在经营循环状态的资产产生的回报率，是衡量企业真正盈利能力的指标。

这样从不同的角度能得出不同的IC计算口径：

从投资人的角度：IC=股东权益+有息负债=股东权益+短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券。这种计算方法体现了出资人能得到的回报率，我们记作ROIC₁。

从生产性资产角度：IC=生产性资产=营运流动资产-无息流动负债+固定资产+油气性资产+生物性资产+投资性房地产。这里的流动性经营资产不包括货币资金，不包括短期投资，不包括金融性投资。这种口径反映了投入经营的资产的盈利能力，我们记作ROIC₂。

（三） 竞争对手间的比较分析

1、ROIC与WACC的比较。我们获得了两组ROIC数值之后，首先要做的是和资本成本率WACC比较，ROIC/WACC＞1才有意义。这其中的逻辑很简单，就是：成长只是价值的一个因素，当公司ROIC超过WACC时，成长是正面因素；当ROIC低于WACC时，它是负面因素。因此，关注ROIC的驱动因素，才可谈“价值创造”，单纯讨论成长性是毫无意义的。

WACC等于债务成本和权益资本成本的加权成本，由于其计算过程非常复杂，且有些数值从外界无法准确获得，因此这里就不详细计算了，通常的WACC值在8%～12%之间，另外可以粗略地参考研究当期的银行贷款利率，2007年的银行贷款利率约为7%，我们粗略地取值WACC=10%.通过表1可以得知，云南白药的ROIC远高于10%，说明其经营能够为公司创造价值；同仁堂的ROIC基本徘徊于10%左右，处在一个比较尴尬的边缘地带。

另外ROIC₂通常高于 ROIC₁，这是因为计算口径不同造成的。处在经营循环状态的生产性成本一般都要小于投入资本，这一点不难理解。我们认为ROIC₂更能体现ROIC的本质意义。 

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   2、ROIC的驱动因素分析。云南白药的ROIC明显高于同仁堂，原因何在？让我们试着将指标进行分解，寻找其中的驱动因素。ROIC₂可以分解成“销售利润率”和“资产周转率”两个指标，即：ROIC₂=销售利润率*资产周转率=NOPLAT/销售收入 销售收入/生产性资产。 

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从表2中可以获得造成二者获利能力差异的驱动因素：资产周转率。同仁堂的销售利润率要好于云南白药，但在资产周转率上要远远落后于云南白药。资产周转率中尤其以存货和应收账款为重要，通过表3可以得知云南白药在这两项指标上都是几倍数于同仁堂。这体现了一个公司的营销能力，对于同仁堂来说，提升营销能力是其面临的重要问题。不过我们看到同仁堂自身的资产周转率近年也呈逐年递增的趋势。当然，云南白药在销售利润率上要低于同仁堂，相比较而言，同仁堂的产品附加值可能要高一些；从这点讲云南白药应在扩大利润空间上做出努力，提高品牌含金量，增加产品附加值，同时做好成本控制。 

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3、综合分析。以上我们从投资资本回报率的角度对竞争对手加以分析，其实任何单一指标都不足覆盖企业经营状况的全貌。不同财务指标之间不是割裂存在的，各个指标如同一个链条般相互勾连，其背后存在着内在逻辑关系。我们可以从财务指标的链条分析中得到不同的经营信息。

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    通过链条分析结合年报披露信息，可以得知：云南白药通过举债与内部积累实现资产膨胀和产能急剧扩张，进而推动收入、利润的跨越式增长，当然成本、费用也水涨船高，这是一波联动的大幅增长；对于同仁堂而言，链条上的各个指标总体平稳增长。

 五、结语

任何一种财务分析方法都有其优点和不足，我们不可能通过某一个关键指标得出竞争对手的全貌，重要的是通过一系列比较，找出研究对象的最大特点和差异，通过分析发现隐藏在这些数字背后的逻辑关系，进而揭开竞争对手的面纱。

综观同仁堂和云南白药，一个沉稳持重，偏于保守；一个大胆激进，勇于创新。同仁堂的核心竞争力是数百年来深入人心的品牌，品牌是它发展的依靠，丰富的产品是其发展的支撑，并最终以中药的名义在市场上站稳了脚跟，获得了长足的发展。但是同仁堂虽然产品众多，其营销资源却非常有限。公司拥有数百种产品，但似乎只有10多个产品形成一定的销售规模，这是同仁堂历来的问题。同仁堂的业绩增长需要依靠其营销改革来破局。

    反观云南白药的发展，在战略上走的是创新、扩张之路。通过不断变换散剂的载体而衍生出类似于云南白药膏、云南白药喷雾剂、云南白药创可贴、云南白药胶囊等一系列产品，满足不同人群在不同时候的需求。之后，云南白药把中药产业延伸的触角伸向了日化产业，依托高科技技术提炼出来的云南白药活性成分这一核心物质，分别以牙膏和面膜为载体进入了市场更为广阔的牙膏和彩妆领域。这种战略使得云南白药业绩有了长足发展，但是过度的产品延伸可能会淡化其在中药领域的权威性，进而影响其未来发展。

本文节选自方正商学院内刊《研究与观察》2010年第3期。未经允许，请勿转载。