$百度(BIDU)$ Q1总营收20.53亿美元，同比增长34%，处于guidance（20.38亿~21.06亿美元）的低位，也低于市场平均预期的20.8亿美元。广告客户数量达到52.4万，同比增长17.5%，创下过去六个季度以来最快的同比增速，得益于新广告平台的分级竞价系统以及移动端的拓展。APRU同比增速13.9%，是2Q14创出增速峰值以来连续第三个季度增速下降，这主要因为新广告用户增长迅速和移动端收入占比不断提高。李彦宏在电话会议中表示，移动端的定价做了调整以便为了保证广告客户在移动端的ROI与PC端基本一致，这意味着移动端的单价总体而言与PC端的投放还有相当差距。Q1移动端贡献了总营收的50%，第一次与PC端平分秋色，去年Q3、Q4移动端的营收占比分别为36%、42%，而2013年Q4 91无线刚并表时移动端收入占比差不多是20% 。

Q1手机百度MAU达到6亿（环比增幅约11%），百度地图也有高达2.7亿的MAU，而且电影票的交易量有四分之一是直接在手机百度或百度地图内完成交易的。随着移动端流量的进一步增长和货币化，O2O服务的拓展和生态的构建，移动端无疑是百度未来营收增长的主要驱动力和看点。

公司预期Q2营收增长36.5%~39.7%，达到26.4亿~27.02亿美元，中值略低于市场之前的平均预期26.8亿美元。连续三个季度营收略低于预期，触发了市场的一些负面情绪：有些投资者开始担心和失去耐性，担心百度移动端的营收增速与流量增速不匹配，不单单是移动端处于早期阶段货币化程度不及PC端的原因，还有来自腾讯广点通的挑战；基于移动端的O2O服务也面临阿里系以及超级应用的竞争，缺乏被广泛接受的支付工具和活跃的账号系统则是百度发展O2O、构建闭环生态的短板。


【关于盈利】

成本方面，不出所料百度的各项成本基本全部都在上升——最主要的流量获取成本（TAC），相对营收的比例已经逐季连续上升了十三个财季，从7.8%增至13.5%，随着移动端流量和营收占比的提高，短期内这个趋势难以扭转；增速很快的还有主要与爱奇艺相关的内容成本（占总营收的4.8%）；其他成本也有不同程度上升，与流量相关的带宽成本（占总营收6.7%）、折旧成本（占4.6%），另外随着O2O布局的展开（包括去哪儿对新业务的拓展），百度不单独描述的经营成本（Operational costs）也出现了显著攀升（Q1占到总营收的4.8%，超过折旧成本）。

期间费用方面，正如上一财季电话会议中CFO给出的“预警”一样（移动互联网还处在早期阶段，百度正在加大投入力度和积极布局，势必会在短期内对盈利能力造成明显压力）——Q1运营费用出现了非常明显的上升，销售与行政费用因为移动端和O2O业务投入的进一步加大，同比增长47.2%达到4.77亿美元，增量主要来自对百度外卖、电影票、百度地图和百度钱包等，预计未来几个财季百度还会加强对移动端产品、O2O服务的推广（包括地推、补贴、产品间交叉推广）；研发费用同比增长79.1%达到3.688亿美元，研发费用占到总营收的18%创出新高，主要是受Q1研发人员数量净增长1000人的影响，增加人员主要用于搜索技术的优化（例如Q1升级了即时搜索的速度和相关性）和货币化能力的提高（强化搜索到服务的精度和能力），还包括移动端基于LBS的DPB系统的开发和金融、在线教育领域的布局。CFO在电话会议中表示，商业服务和金融服务相关的广告需求增长很快，已经仅次于传统的医疗、教育和旅游。预计随着百度在移动端、O2O、新业务领域投入的加大，运营费用在近期仍会保持增长态势，盈利水平继续受压。

受此影响，百度Q1的Non-GAAP运营利润同比减少3.8%降至3.95亿美元，Non-GAAP运营利润率降至19%，创出新低。Q1所得税率的调整也对百度的盈利能力造成了不利影响（优惠税率到期等原因，从15.1%升至20.7%），Q1归属于股东的净利润为3.95亿美元，同比减少3.5%，是至少十八个财季以来首次出现净利润同比减少的问题，对应EPADS为1.09美元；Non-GAAP净利润为4.42亿美元，对应EPADS为1.22美元。鉴于管理层在2月份的“预警”，市场及时调整了对百度Q1的盈利预期，所以1.22美元的Non-GAAP EPADS虽然创了两年来的新低，但仍优于市场普遍预期的1.16美元，低于我们预期的1.24美元（与1Q14持平）。




【O2O策略：多层次布局】

相对于PC端，移动端的流量入口更为分散，效果广告的形式也更为多样（原生广告、信息流广告等），无疑给搜索广告、给百度带来了结构性挑战，基于LBS利用大数据将流量高效精准地对接到垂直领域，向下游延伸到O2O业务是必然选项。目前仍处在早期阶段，百度开展O2O的策略是多层次布局：

1）百度管理层表示，在与高频需求相关的消费领域，公司将直接为用户提供服务，比如百度外卖、电影票、糯米团、直达号、百度钱包、彩票等。未来公司投入的重点主要是此类高频需求相关产品的研发推广、市场份额的获取、生态和闭环的搭建。Q1末，百度直达号商户已从上季度的60万增至70万，主要来自食品饮料、教育、医疗、旅游、房地产、汽车、金融服务等；百度外卖增长迅速，已经在70多个城市布局，按GMV计算已在包括北京在内的16个城市领先，管理层认为外卖相关服务的市场空间还有很大，目前仅有1%的预定来自线上，而在线订外卖的GMV仅占总量的不到5%；百度钱包截至Q1末（推出11个月），已经积累了2600万的用户量，管理层也表示支付是形成闭环的关键环节，已于多家银行签订了合作协议，还将继续加大推广力度。不过李彦宏也承认，现在说百度钱包还比较早，想完成闭环前期要做的事情还很多，首先是提供好的服务和产品，能把用户引到百度平台。所以除了自己做高频领域，还要投资一些特定垂直行业：

2）至于在特定垂直行业，百度的策略是与一到两家公司进行深度合作，一般会包括对后者进行股权投资，使之成为重要的渠道。管理层提到了百度和Uber的合作，将把Uber更好地整合到手机百度和百度地图中去，另外公司还通过股权投资在二手车交易上进行布局。

3）对于其他更为广泛的领域，百度将利用开放平台的模式，把整合的流量直接导给第三方合作伙伴，以打通线上线下资源，比如手机百度、百度地图，还有百度将要推出的“百度Mall”。

对于大家比较关心的“百度Mall”，李彦宏表示，“电商方面，整个行业仍在快速增长和快速发展，特别是移动端电子商务已经开始呈现与PC端电商不同的新特点。百度Mall本质上是一个广告的模式，我们整合和收录各大电商平台到百度Mall并且给他们带去流量。所以，虽然这项业务是新的，但是其模式与我们一直以来的模式是一致的，就是为合作伙伴带去流量。”

另外，CFO在电话会议中有明确表述，短期内O2O业务的发展重点是获取用户数和增加交易量，构建生态和闭环，而不是增加财务方面的收入和盈利。这再次表明，未来几个季度百度的盈利水平都会一定程度上受压不会有大的改善，也意味着市场的关注点不要太集中于近期利润上，甚至都不要太在意短期的营收增速。


【估值与风险】

（略）

维持$百度(BIDU)$ 2015年全年Total Revenues 105亿-110亿美元的判断，Non-GAAP净利润预期调低至25亿-26亿美元。



持仓披露：本文发表时所在机构持有$百度(BIDU)$ 多仓。

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