A股为何再度大跌？瑞银报告：8月经济弱于预期  政策料将再度加码

胡文

今天A股再度大跌。这是新一轮下跌的开始，还是筑底之前的最后一跌？今天，瑞银证券发布了最新一份报告称，8月实体经济活动弱于预期，预计三四季度增长仍将拾阶而下，而相关政策料将进一步加码。

瑞银报告称，8月工业生产同比增速从7月的6%小幅回升至6.1%，主要受益于去年基数较低，但仍低于预期。其中，化工、黑色金属、有色金属、发电等重工业行业均有明显好转，不过发电量的回升可能得益于今年8月气候偏冷。总体上，房地产去库存幅度超预期、出口继续下跌，抵消了基建复苏和消费稳健的支撑。8月信贷继续稳健增长，但主要受债务展期、而非受投资需求推动。虽然食品价格继续反弹，但PPI跌幅扩大，非食品价格乏善可陈，表明通缩阴云未散。

楼市和出口熄火

瑞银认为，房地产和出口这两大传统增长引擎熄火，是导致工业生产疲弱的根本原因。

房地产持续大幅度去库存。房地产销售面积同比增速小幅放缓至14.7%、仍较稳健，但季调后环比回落。销售放缓可能是前期积压需求集中释放后难以为继的结果，同时也可能受到了股市动荡的影响。虽然销售增速仍较为稳健，但开发商继续去库存，导致新开工面积再次同比下跌17%（略好于前月同比下跌21%）。这拖累8月房地产投资同比下跌1.1%，施工面积年初以来同比增速也下滑至2.5%、创15年来新低。开发商持久、大幅度的去库存不仅抑制了相关工业产品的需求，还严重拖累采矿业投资持续大幅下跌。

出口尚未走出困境。8月以美元计的名义出口同比再跌5.5%、实际出口同比下跌4%。虽然环比增速有所好转，但内在增长势头仍难言企稳回升。出口持续下跌背后的因素主要包括羸弱的全球需求、全球增长对应的贸易密集度结构性下降，以及人民币对主要贸易伙伴和竞争对手货币显著升值。出口下跌抑制了纺织、电子、机械设备等出口导向产品的生产。

不过，8月基建投资同比增速在低基数和政策支持的推动下从7月16.2%的低谷回升至19.7%，其中水利环保行业明显好转。与此同时，8月社会消费品零售名义同比增速从前月的10.5%回升至10.8%、实际增速也从10.3%回升至10.4%，其中家电、建筑装潢材料和汽车销售均明显好转，可能是受到了4月以来房地产销售回暖的支撑。

但基建投资好转不足以消房地产投资下滑、制造业投资疲弱、以及采矿和建筑业投资大幅下跌的拖累。因此，整体固定资产投资同比增速从7月的10.3%放缓至9.2%，创2002年以来新低。

信贷增长，但非投资驱动

8月新增人民币贷款8096亿元，低于市场预期（彭博调查均值8500亿元、瑞银预测1万亿元）。剔除对非银行金融机构贷款后，新增人民币贷款7756亿元、同比多增750亿元。此外，新增社会融资规模1.08万亿，基本符合瑞银1.1万亿的预期、同比多增1223亿元。

但投资导向的新增信贷尚未有效扩张。8月企业债券发行规模虽然扩大至2875亿元，但这主要是因为监管放松促使开发商涌向公司债市场。但在库存高企、现金流紧张的背景下，开发商倾向于将融资用于置换此前成本较高的负债、而非上马新项目。此外，8月企业部门中长期贷款仅增加1217亿元（同比少增1191亿元），表明实体经济投资需求疲弱。

CPI回升不减通缩阴云

8月CPI同比增速从1.6%进一步回升至2%、创一年来新高，其中猪肉（同比增长19.6%）和蔬菜价格（同比增长15.9%）强劲增长，推动食品价格同比增速从前月的2.7%升至3.7%、创14个月新高。与此同时，非食品CPI同比稳定在1.1%、环比下跌0.1%。

更值得注意的是，8月PPI同比大跌5.9%，超出市场预期（彭博调查均值及瑞银预测：-5.6%），再次创下2009年10月以来的新低。虽然大宗商品价格下跌是主要推手，但鉴于生产资料价格全面下跌（采掘价格同比下跌20.9%、原材料价格同比下跌11.1%、加工价格同比下跌4.9%），且一般日用品（同比下跌1.1%）和耐用消费品价格（同比下跌0.8%）也在下滑，内需疲弱是不争的事实。

PPI大幅下跌、非食品CPI乏善可陈，表明整体经济仍面临明显的通缩压力。这进而推高了实际利率。决策层因而有必要进一步放松货币条件、降低企业负担。

政策将继续加码

瑞银认为，8月宏观数据显示实体经济内在势头持续疲弱、并未有效企稳。更令人担忧的是，房地产施工面积和开发投资增速放缓幅度均超出此前预期，显示房地产去库存加剧。这可能给工业生产和投资带来更大拖累，进而倒逼政策进一步加码、尤其是提振基建投资。瑞银认为，全年基建投资需同比增长20%以上，而非此前预计的18-20%，才有可能抵消房地产建设活动下滑带来的越来越大的拖累。在此背景下，决策层已采取以下措施加快投资项目落地：

降低重点基建项目最低资本金比例要求，其中港口、沿海及内河航运、机场等领域固定资产投资项目由30%降为25%，铁路、公路、城市轨道交通项目由25%降为20%，城市地下综合管廊和急需的停车场项目经批准可以再适当降低。

发行3000亿专项金融债用作专项建设资金（为2015-17年1.2万亿专项金融债的第一批），可用于项目资本金、进而撬动4-5倍的信贷支持。

此外，决策层还加快了新项目审批流程、提前下达明年的重大项目建设投资计划、加快推广PPP模式、加大对小微企业和服务业的税收优惠、进一步放松房地产政策、加大PSL资金拨付和其他货币政策的支持力度。所有这些措施有助于未来一段时间的基建投资保持强劲增长。

但瑞银认为，虽然稳增长政策有望进一步加码，但仍难以推动增长回升。除了房地产建设量下滑，金融业交易量萎缩、全球需求疲弱等因素也在给经济带来下行压力。决策层虽有必要进一步加码政策、避免经济硬着陆，但应不会推出累类似2008-2009年的强刺激。这既是为了避免重蹈覆辙，也是鉴于目前产能过剩、债务高企使得类似刺激措施的效果将大打折扣。

综合以上因素，加之国家统计局下调去年GDP基数，瑞银维持今年全年6.8%的增速预测，但对2016年GDP增长6.5%的预测，认为面临下行风险。这意味着，瑞银对2016年的经济前景表明了担忧，可能将调低此前预测。

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