=====相当给力。=====    作者：巴曙松、华中炜、胡国鹏

 

一、全流通冲击市场估值体系

 

股权分置改革使得金融资产和产业资产的转换更为顺畅，托宾Q值是目前度量金融资产和产业资产均衡转换较好的方法，随着A股全流通进程的加速，不可避免对市场估值体系造成冲击，2007年以来市场整体估值中轴不断下移，但随着全流通进程逐步进入尾声，估值的下压过程将趋于结束。分板块来看，沪深300的全流通进程要快于中小板，考虑财政部和汇金持有的银行股基本不减持，沪深300全流通进程已经超过80%，但是中小板目前仅为54%，创业板为37%，未来中小板和创业板估值下压过程仍未结束。

 

1、两种资产：金融资产和产业资产

 

关于资产类别，从宏观经济角度来看，分为两大类，即产业资产和金融资产。产业资产是以要素形式表现的，即包括土地、原材料、劳动力、机械设备、资本货物等一切有形产品和生产资料；而金融资产则与产业资产相对应，包括货币、股票、债券等不同形式的资产。金融资产是以产业资产为载体，而产业资产借助于金融资产可以发现更多的价值，两者不可分离。

 

股权分置之前，金融资产和产业资产是相互隔离的，即金融资产和产业资产之间是无法转换的，但是股权分置改革后，随着“大小非”的解禁，全部转为可流通股本之后，金融资产和产业资产之间可以顺畅的转换。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯•托宾（James Tobin）关于金融资产和实物资产的一般均衡模型和传导机制的论述最具有广泛性和完善性，其中于1969 年提出的著名的“Q”比率理论更是成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威观点，而托宾Q 比率也因为其易于计算而被学者广泛的运用于数理分析中。

 

2、两类参与者：非流通股股东和与现存流通股股东

 

从资产的参与者的视角来看，产业资产的参与者比较广泛，且无分割，但是金融资产在股票全流通之前，参与者是分离的，即分为非流通股股东以及现存的流通股股东，即非流通股其他的流通股东是无法参与的，而流通股一般来说非流通股的股东也是不参与的。但是全流通之后这种界限被打破，全部转换为流通股，金融资产的参与者将与产业资产一样，无明显的分割，且产业资产和金融资产的参与者随着全流通时代的到来可以相互转换。

 

3、两种估值体系：传统的估值体系及托宾Q估值体系

 

衡量股票市场均衡点的方法多种多样，典型的如PE估值中枢、PB估值中枢等，托宾Q理论作为研究产业资本与金融资本的经典理论，同样适合用于研究A股市场均衡点，且从A股市场独特的流通状况看，托宾Q更具有实际意义。

 

传统的估值体系如PE、PB等，在全流通之后对于市场的参考意义在下降，对于资本市场的参与者来说，10年很多投资者再讲估值见底，11继续讲估值见底，12年还是估值见底，但是市场的估值持续向下，且连续打破了此前估值的低点，更多的投资者是从纵向角度来考虑，即参照A股20多年的历史来比较，但是全流通之后估值将于此前完全不同，股票的供给无限量放大，股票不再具有稀缺性，横向的估值比较具有更为重要的参考意义。

 

托宾Q估值方法在目前市场上更有意义，是因为全流通之后，金融资产和产业资产可以顺畅转换，托宾Q则是衡量金融资产和产业资产的一般均衡的体系，有更为广泛的参考意义，且其临界值和阀值较为清晰，一旦托宾Q值大于1，意味着金融资产存在一定程度的高估，此时可以减持金融资产，增持产业资产；反之，托宾Q值小于1，则意味着金融资产存在低估，投资者持有金融资产是更优的选择，企业可以回购股票或者兼并重组。

 

4、全流通之后估值回归

 

沪深300全流通进程跨过大半，而中小板和创业板目前全流通进程依然偏低。2005年股权分置改革开始后，非流通股的解禁加速，按照流通市值占比来看，沪深300在2007年的流通市值占比为15.75%，2012年10月已攀升到67.36%，如果再进一步剔除掉汇金和财政部持有的银行股股份，沪深300全流通进程基本上接近尾声。但中小板和创业板的全流通进程远没有沪深300那么快，中小板目前流通市值占比54.2%，创业板更是37.3%，未来中小板和创业板的全流通进程将对市场格局产生一定程度的影响。

 

从估值角度看，中小板和创业板目前估值依然偏高，随着全流通进程的加速，估值必将呈现均值回归的特征。从托宾Q值来看，目前中小板为2.27%，依然处于偏高的位置，这与中小板和创业板的流通市值占比有较大的关系。2007年中小板流通市值占比为33%，目前为54.2%，远低于沪深300的占比，创业板则由于创业时间较短，目前流通市值占比仅为37.3%，随着中小板和创业板流通市值占比的提升，其估值必然存在着回归的特性，即中小板和创业板目前托宾Q估值依然远离均衡位置，未来必经存在着估值的回归或者下沉。

 

图1  A 流通市值占比：2007年之后快速攀升

 

图2  中小板和创业板目前流通市值占比依然较低

 

图3  沪深300剔除银行后托宾Q走势图——估值回归过程

 图4  中小盘托宾Q走势图——回归较为缓慢

 

5、从成熟市场看，全流通市场上业绩将成为支撑股价的核心

 

从美国等成熟市场来看，由于交易者的多元化以及市场的投资属性，托宾Q估值波动率非常小，这决定了业绩将成为支撑股价的核心要素，从本轮来看，美国企业ROE在2009年之后持续攀升，各市场指数同样不断创出新高。从A股来看，一方面随着全流通的推进，估值中枢不断下移，另一方面，企业ROE未能持续提升，造成业绩和估值的戴维斯双击，目前看，估值正在逐步接近合理值，未来业绩将成为支撑股价的核心。

 

图5  估值回归后盈利能力将是支撑股价的核心

图6  1975年之后美国ROE的变动趋势

 

二、目前低托宾Q值意味着并购浪潮的可能性

 

理论上讲，较低的托宾Q值意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产被低估，此种背景将是兼并重组的温床。从成熟市场来看，在较低的托宾Q背景下，美国出现了并购潮，一次是20世纪20年代的美国并购潮，在该次浪潮中，石油、金属、汽车工业、化学工业等资本密集性产业得到了很大的发展。另一次是20世纪80年代的美国并购潮，这一时期并购以杠杆并购和跨国并购为主。从中国来看，目前托宾Q值接近于临界值，很有可能出现并购潮，并购潮的出现意味着企业的分化加大以及资源的再配置。

 

1 、成熟市场的案例：美国低托宾Q下的并购浪潮

 

从理论上讲，较低的托宾Q值意味着金融资产的价值低于企业重置成本。即企业此时新增投资是不经济理性的选择，但如果通过股权的运作来进行并购重组的话，对企业来说是理性的行为，反之，较高的托宾Q值则意味着金融资产是高估的，此时企业重置成本相对较低，而企业在二级市场上减持后进行再投资是明智的选择。

 

美国的托宾Q波动率和波动区间更小。从美国1900年以来托宾Q值的变动，可以发现，美国的托宾Q值波动率和波动区间相对较小，100年的波动区间仅在0.5到3.5之间，而沪深300自2007年以来托宾Q波动区间则为1到4.5之间，中小板块自2007年以来托宾Q波动区间为1.5到5之间，整体波动区间更大，这与股权设置和投资者行为有较大的关系。

 

较低托宾Q下的并购浪潮之：20世纪20年代的美国并购潮。从20世纪20年代的托宾Q值来看，1922年在0.5的低位，意味着并购重组的成本是低于重置成本的，即金融资产是被低估的。从实体经济角度来看，随着第一次世界大战的结束，美国经济发展势头强劲，行业上下游联动增强，纵向并购开始加速出现，发动收购的企业往往是大企业，目的是确保大企业在供给、生产和流通等方面能平衡发展，达到垄断整个产业。在该次浪潮中，石油、金属、汽车工业、化学工业等资本密集性产业得到了很大的发展。

 

较低托宾Q下的并购浪潮之：20世纪80年代的美国并购潮。同样的，20世纪80年代托宾Q值低于1，这意味着重置资本品的价值要高于现存资本品的价值，企业通过并购来扩大生产规模更为划算，因此这一时期出现了并购潮。这次并购浪潮出现了一种令人注目的新的并购方式：杠杆收购，即一个人或多个人通过目标公司的资产抵押获得贷款来收购目标公司的全部或部分资产，或通过发行高利率债券筹资兼并。并购的主要特征是回归主业，也就是逆多元化经营，通过兼并、分拆的方式，对企业内的枝节行业出售、关闭，腾出更多的资源，发展公司的主营业务。这一时期，制造业进一步调整和整合，竞争力增强。

 

20世纪80年代的跨国并购。这一时期的跨国并购主要体现在日本企业对美国企业的收购的高潮，且这一过程伴随着日元的不断升值进程。1989年，日本企业购买美国资产达到了顶峰，1989的6月，索尼公司以34亿美元的价格成功购买了美国娱乐业巨头哥伦比亚影片公司，此举是索尼公司由制造业转向娱乐业的战略行动之一。此前，三菱公司已经以14亿美元购买了更重要的美国国家象征——洛克菲勒中心。

 

图7  美国百年托宾Q值

图8  美国历史上的5次并购浪潮

 

图9  美国股市Q值达到峰值后的涨跌幅

 

2、 国内可能的并购浪潮

 

回购股票的公司逐渐增多。2012年8月份之后，上市公司回购股票的案例逐渐增加，上市公司回购本公司的股票，从理论上讲，是股价被低估的表现，即从产业资本的视角来看，金融资本是低估的，我们整理了8月份以来的上市公司回购案例，宝钢、安凯汽车、江淮汽车等亿自有资金陆续回购股票，这显示了钢铁、汽车等行业的托宾Q值可能低于产业资本的心里阀值，表明这些行业的股票存在低估的可能。

 

图10  2012年8月份之后上市公司回购股份逐渐增多

 

股权收购逐渐增多。近年来随着股票市场的持续下行，金融资产价值同样有所下滑，相对于实物资产来说，逐渐具有吸引力，随着金融资产接近甚至跌破临界值之后，企业家会感受到一些企业明显被低估，在此种情形下，并购重组就成为必然。2006年之后特别是2011年由于金融资产大幅的下滑，并购重组出现急剧的攀升。从单季度来看，2012年前三个季度并购案例数及并购金额均持续回升，我们认为随着部分行业的托宾Q值跌破临界值，并购重组将会越多，会出现新一轮的并购潮。

 

从并购重组的行业分布来看，2011年的并购潮中能源矿产以及房地产行业占比较高，近期地产、化工等行业并购明显加速。特别是由于大宗商品价格在2011年的持续攀升，能源矿产行业出现了大规模的并购重组活动。从2012年前三个季度的走势来看，房地产、化工等行业的并购重组规模出现了持续的增长，我们预计未来房地产、钢铁、建材、交通设备等行业的并购重组规模将提升，一方面从托宾Q角度来看，这些行业均低于临界值1，这是行业并购重组的重要条件；另一方面，这些行业2009年之后发展的非常快，存在着较大的低效投资，兼并重组的过程实质上是资源重新配置的过程，这有利于消化这些低效投资，提高行业集中度和效率。

 

图11   2006年以来的并购重组进程

图12   2012年并购规模逐步增加

图13   2011年并购重组的行业分布：能源及房地产占比大

图14  2012年房地产、化工等行业并购重组持续攀升   单位：百万美元

 

3、并购重组的现实制约因素

 

由于我国拥有大量的国有企业，且国企在国民经济中的基础性地位，在中国国有资产具备特殊性质，这使得并购变得较为复杂。改革后的国企，虽然理论上最终所有权没有改变，只有中央政府才是国有经济的唯一所有者，但事实上产权却不确定地分布于所涉及的利益相关者，地方政府对其管辖范围内的地方国有企业，不仅有着很大一部分的实际控制权，而且还拥有部分的剩余收益权，从而使得国企的并购呈现出一种“准兼并”的行为特征。另外，地方性的国企，处于社会效益的考虑，不会使其成为被并购的主体，即使是连续多年亏损的企业，为了避免失业等社会问题，也不允许企业被收购。

 

4、并购狂潮意味着企业的分化加大以及资源的再配置

 

最近几年上证和深圳指数的不断下跌只是对托宾Q 值的均值回归性做了证明，实际上托宾Q 值的下降伴随着企业资产的降低，沉重的债务负担限制了企业的融资能力，因此许多大企业的公司债券风险等级下降，甚至沦落为垃圾债券，从而提高了企业的融资成本。更为严重的是，许多大企业开始破产清算，企业的破产引发大规模并购, 逢低套利机制开始引导有实力的企业扩大生产规模，大规模并购那些濒临破产的公司，在此背景下企业间的分化不断加大，一方面很多公司资不抵债，勉强维持，甚至有些开始破产清算，但另一方面资金实力雄厚的公司寻找并购良机，趁机扩大市场份额，低价并购企业，在景气回升时可以加大杠杆，获得规模和资产上的持续扩张。实证研究表明，并购破产目标公司的企业比并购相应非破产目标公司的企业能表现出更好的经营绩效（E.S.Hotchkiss,1977）,因此逢低套利的并购对企业有相当的吸引力。

 

在中国目前的背景下，并购重组实际上是对此前无效投资的清理重组过程，是淘汰企业家的过程，一方面将资源配置给更有效率的企业，另一方面对产能的持续扩张过程是一个抑制。并购潮一旦出现，将是企业分化加大的过程，在此过程中有实力的企业借机扩大市场份额，而另一些经营较差的企业将被淘汰，意味着效率的提升及资源的配置效率的改进，这对市场是相对有利的。

更多链接：《(深度阅读)：全流通进程中的行业估值分化 2》  2012—12—26