三、A股分行业托宾Q估值：分化

 

从托宾Q行业角度来看，行业全流通进程参差不齐，行业的托宾Q值分化较大。资本品行业中，钢铁、建材、交运设备托宾Q值低于临界值，有色金属、机械、信息设备、电子等行业托宾Q值高于临界值；消费品行业整体托宾Q值偏高，纺织服装、医药生物、农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料、轻工等行业托宾Q值高于临界值，房地产和家电托宾Q低于临界值；服务类行业中，除了交通运输之外，其他行业例如商贸、信息服务等托宾Q值均高于临界值。

 

1、行业全流通进程参差不齐

 

从行业全流通进程来看，分化较大，其中家电、食品饮料、有色金属、房地产、采掘、黑色金属等行业全流通程度已达80%以上，而金融服务、机械设备、餐饮旅游、电子等行业流通市值占比相对偏低，流通市值占比在60%左右。但金融服务类行业相当一部分股份被汇金、财政部所持有，出于战略考虑，即使解禁后也不会减持。而随着全流通进程的推进、机械设备、餐饮旅游、交运设备、电子、信息设备及信息服务等行业的托宾Q估值不可避免将继续均值回归。

 

从行业托宾Q的角度来看，食品饮料托宾Q值最高，达到4.477；有色金属、餐饮旅游、信息设备、医药生物托宾Q值也在2以上；电子、纺织服装、信息服务、农林牧渔的托宾Q值均在1.5到2之间；而钢铁、房地产、交运、交运设备、家电、建材等托宾Q值在1以下，已经呈现出均值回归的特性，这些行业估值安全边际较高。未来高托宾Q行业例如食品饮料、有色金属、餐饮旅游、信息设备、医药生物等不可避免将出现托宾Q估值的均值回归。

 

图15  行业全流通进程概况

 

图16  行业全流通程度与托宾Q值对比图

 

2、资本品行业的托宾Q值：内部分化大

 

资本品行业托宾Q值内部差异较大。最上游的能源及材料行业中，有色金属托宾Q值远高于临界值1，化工、采掘行业托宾Q接近于临界值1，钢铁行业托宾Q低于临界值1；从中游资本品行业来看，建材及交通运输设备类托宾Q低于1，信息设备、电子及机械行业托宾Q值高于1。

 

与一级市场股权溢价的比较来看，黑色金属、有色金属、机械、交运、电子等行业均存在明显的折价，采掘、建材等行业存在一定程度的溢价。股权市场的并购基本上可以反映一级市场参与者对于行业的太多，一般来说，溢价较高的行业，成长性较高；折价成交的行业，往往议价能力弱，行业成长性相对较差。从这方面来看，企业认为采掘、建材等行业未来仍有一定的空间。

 

图17  A股最上游的能源、材料类托宾Q值

图18  A股中游资本品行业托宾Q值

图19  资本品及相关行业股权购并折溢价率   单位：亿元

 

3、消费品行业的托宾Q值：整体偏高

 

可选消费类中家电、地产的托宾Q值低于临界值，而纺织服装、医药生物则要明显高于临界值。房地产行业较低的托宾Q值和行业总资产净值普遍估价偏高有一定的关系，而家电行业已经过明显的行业洗牌，整体估值提升空间并不是非常大，纺织服装业托宾Q估值依然较高，未来存在下行的风险。

 

日常消费品托宾Q值均高于临界值。日常消费类行业农林牧渔、轻工、食品饮料、餐饮旅游等行业目前的托宾Q值均高于临界值，由于这些行业普遍有较为稳定的业绩支撑，所以整体上托宾Q值跌破临界值的概率不大。

 

与一级市场股权溢价的比较来看，医药生物溢价25%，食品饮料类溢价15%，而其他行业例如餐饮旅游、房地产、纺织服装、家电等均表现为折价交易。食品饮料和医药生物溢价交易反映了市场参与者对于其资产持续增长的预期较高。

 

图20  A股可选消费类托宾Q值

图21  A股日常消费品托宾Q值

图22  消费品行业股权购并折溢价率  单位：亿元

 

4、服务类行业托宾Q：商贸零售、信息服务类高于临界值

 

和均衡值相比，除了交通运输之外，其他行业例如商贸、信息服务等托宾Q值均高于临界值。信息服务类目前的托宾Q值为1.91，商贸类托宾Q值为1.12，交通运输类为0.97，低于临界值。此外，从一级市场交易折溢价来看，交通运输、信息服务、商贸等均呈现为溢价交易的情形，体现了一级市场参与者对这些服务类行业的信心。

 

图23  服务类行业托宾Q值

图24  服务类行业股权购并折溢价率   单位：亿元

 

四、行业托宾Q估值国际对比：A股整体估值水平已经在相对合理区间

 

行业托宾Q值是否具备估值安全边际，除了参考理论临界值、一级市场折溢价率之外，随着全流通的逐步推进，估值国际接轨趋势不可避免，其他市场托宾Q估值同样具有参考意义。按照同样的测算方法，我们计算了标普500分行业托宾Q值，对比来看，资本品行业中，煤炭、建材、化工等行业安全边际较高，A股有色金属托宾Q偏高；消费品行业中，食品饮料、医药行业的托宾Q偏高，汽车估值具有安全边际，旅游行业基本趋于一致；技术类行业包括信息、电信等行业中美估值整体较为接近，估值波动的方向并不明确。

 

1、与标普500分行业托宾Q对比：A股整体具有估值安全边际

 

托宾Q视角的行业估值是否具有安全边际，除了参考临界值1、一级市场股权折溢价率之外，随着全流通的快速推进，估值的国际化愈发明显，同样可以参考海外的行业估值。按照相同的测算方法，我们计算了标普500分行业的托宾Q值，通过A股和标普500分行业托宾Q值的对比，我们发现食品饮料、医药生物等行业的估值安全边际目前并不明显，高于标普20年来的托宾Q均值，基础资源、旅游、电信、科技等行业与标普500托宾Q均值接近，但是绝大多数行业例如建筑建材、工业、化工、公用事业、房地产、汽车、零售等托宾Q估值安全边际较为明显。

 

图25   A股托宾Q和标普500托宾Q的对比，估值安全边际明显

 

2、资本品行业托宾Q值对比：A股估值安全边际明显

 

基础资源行业中，有色金属托宾Q估值偏高，煤炭托宾Q估值则低于标普1990年以来的平均值。标普500基础资源类行业的托宾Q值20多年来波动率并不是非常大，波动区间在1到1.8，目前A股市场中，煤炭行业的托宾Q值为1.1，有色金属类托宾Q值为2.16。

 

建筑建材类行业，A股目前的托宾Q为0.88，标普1990年以来的均值为1.41。标普1990年到2012年三季度建筑建材行业的托宾Q值波动区间在0.94到2.02，目前A股建材类和标普相比，处于托宾Q估值的下沿，估值优势较为明显。

 

化工类行业以及公用事业类行业同样估值安全边际较高。标普1990年以来化工行业的托宾Q均值为1.92，公用事业类为1.60，而A股目前化工类托宾Q为1.21，公用事业类Q值同样为1.21，目前均具有一定的估值安全边际。

 

图26  中美基础资源对比：煤炭偏低，有色偏高

图27  中美建筑建材对比：A股

图28  中美化工对比：A股具有安全边际

图29  中美公用事业对比：A股具有安全边际

 

3、消费品行业：食品饮料、医药Q值偏高

 

食品饮料、医药生物A股托宾Q估值溢价偏高。A股食品饮料类目前托宾Q值为4.48，远高于标准普尔1990年以来的均值2.4，A股医药生物类目前托宾Q值为2.58，这同样高于标准普尔1990年以来的均值2.30。虽然食品饮料、医药生物行业仍有一定的增长性，但是随着全流通的推进以及参与者的多元化，托宾Q估值中轴将逐渐下移到较为合理的位置。

 

A股汽车行业的托宾Q估值具有优势。A股目前汽车行业的托宾Q估值为0.85，这要远低于标普1990年以来的托宾Q均值1.49，标普汽车类行业托宾Q估值波动区间为0.93到1.68，目前A股估值的0.85要低于标普估值的下沿。

 

旅游行业托宾Q估值较为接近。A股目前旅游行业的托宾Q值为2.1，标普旅游类行业1990年以来托宾Q估值中轴为2.14，两者非常接近。标普1990年以来旅游类行业的托宾Q值波动区间在1.58到2.75。

 

图30  中美食品饮料对比：A股估值偏高

图31  中美医药对比：A股估值略高

图32  中美消费类行业中汽车托宾Q估值优势明显

图33  中美旅游类中美托宾Q估值接近

 

4、技术类：Q值较为接近

 

技术类包括软件、信息服务、信息设备等行业，在上世纪90年代后期，由于网络科技泡沫，标普500的托宾Q估值达到了历史上的高点7.35，随后随着科技泡沫的破灭，科技类托宾Q值持续下降，2001年之后科技类托宾Q均值在2附近，这和目前A股科技类托宾Q估值较为接近，A股信息服务类托宾Q值为1.91，信息设备类托宾Q为2.1，科技类估值接近中枢值，估值波动的方向并不明确。

 

图34  中美科技类估值接近

更多链接  ：《(深度阅读)：全流通进程中的行业估值分化 1》  2012—12—26