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2012年，11月底至今，A股银行板块上涨14.7%。那么，基本面上的利好已经反映了多少？

图1： A股银行股近期股价表现

中期来看，1）. 经济见底，部分反映  2）. 信用风险下降，尚未反映  3）. 基本面拐点预期明确，尚未反映   4）. 融资压力消除，基本反映银监会已公布资本监管放松的两个正式文件，1.2 倍PB以下基本不会有银行再融资。

短期因素1：基金仓位到哪儿了？

就短期趋势而言，更加重要的因素是基金仓位。根据近期市场的调研，此轮上涨的推动力量并不是来自于公募基金，基金加仓并不坚决，估计公募基金的主动型持仓（剔除指数型基金）仅为5%左右，与2012年6月末的2—3%对比，并未显著上升。

图2： 基金持有银行股市值及占基金持有全部股票投资市值比重的变化趋势

• 历史高点在哪儿？

2006年至今，公募基金持仓比例的最高点为2009年6月末，占基金股票投资市值的20.3%。另2006年至今，公募基金持仓规模的最高点为2007年12月末，约3830亿元。

• 现在处在哪儿？

2012年6月末，公募基金持有银行股市值仅722亿元，占基金股票市值的约5.3%。其中超过一半是指数型基金持有，实际主动型持仓不到3%。目前，估计公募基金合计持仓比例约为7—8%，其中主动型持仓在5%左右。

• 未来空间？

公募基金至少会将银行仓位补到10%以上，即回到2011年末的仓位水平。

短期因素2：如何看待媒体报道的坏账事件？

临近年底和春节，媒体上不会缺少对坏账事件的报道，在经济见底的前提下，每次事件冲击都是加仓机会：

2012年4季度和2013年1季度是不良贷款确认的高峰期，这是一直重复的观点。逾期贷款爆发在上半年，3季度减速上升，4季度基本平稳，不良贷款的确认滞后于逾期贷款6个月，因此在年关上的4季度和2013年1季度出现不良确认高峰并不意外目前模型中假设2013年上市银行合计新增不良贷款920亿元。

图3： 上市银行不良净形成率将在2013年上半年回落

但是不良贷款是滞后指标，股价往往领先于经济和不良率提前反弹。不良率上升和股价上涨并不矛盾，前提是经济见底确认。这里持续强调股价领先于经济，基本面滞后于经济。对比美国、香港和日本的情况，基本都是股价见底— GDP增速见底 — 不良率见顶的次序，也就是说往往股价和不良率是同时上涨的。

图4： 美国银行股价、基本面与GDP相关关系比较   （点击图片看大图）

图5： 香港及日本银行股价、基本面与GDP相关关系比较  （点击图片看大图）

短期因素3：降息风险如何？

近期中央经济工作会议表述“要降低社会融资成本”，预示着行业面临继续降息的风险。在此，对是否降息不做判断，但是已经在盈利预测中考虑2012年4月份对称降息25bp的假设，上市银行加权平均净利润增速为8%。若降息兑现，则净息差见底时间将推迟至3季度，但是不改变年内出现基本面拐点的判断。

图6： 上市银行息差有望在2013年二季度见底

可比公司估值   （本图片分上、下两张图片组成，请分别点击上、下，看大图。）

注：在模型中已考虑民生（A股可转债＋H股增发，但可转债不转股）、平安银行（定向增发）兴业（定向增发）的再融资