3. 货币周期下的大类行业轮动

在货币扩张期超配周期性行业，货币收缩期超配非周期性行业，这是市场上的一种普遍投资逻辑。但这种投资方式的效果是否显著？是否所有的周期性与非周期性行业都遵循这一投资逻辑？我们并未见到较全面的实证分析，故本报告中，我们拟对此进行详细分析。

一级行业涵盖能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务以及公用事业十个行业。根据行业基本面特征以及β值，我们将能源、材料、工业、工业消费、金融以及信息技术六个行业归为周期性行业，将日常消费、医疗保健、电信服务以及公用事业四个行业归为非周期性行业。上述十个行业的相应行业指数，于是我们可以据此构建出周期性行业与非周期性行业指数，构建方法如下：

第一，  无论是六个周期性行业还是四个非周期性行业，我们都按照等权重配置；

第二，  由于电信服务行业指数于2002年9月才公布于世，故在此之前的非周期性行业指数构建，我们将其剔除。我们统计了2000 年1 月至2010 年1 月年间货币扩张期及收缩期的周期性行业与非周期性行业的历史表现，见图4、图5：

可见，当货币环境较为宽松，处于扩张期时，周期性行业表现较为优异，5次扩张期有4次收益率超越非周期性行业；在货币收缩期，由于系统性风险的影响，无论是周期性行业还是非周期性行业都走熊，但相对来讲，非周期性行业表现的相对抗跌，四次收缩期有三次跑赢非周期性行业。

从大类行业上来看，货币扩张期，周期性行业中的能源、材料行业表现最为优异，五次中有四次跑赢大盘，能源行业平均年化收益率为97.90%，材料行业次之，平均年化收益率为91.17%，金融业（包括房地产行业）也表现不错，三次跑赢大盘。但我们发现，并不是所有的周期性行业都在货币扩张期有较好表现，例如信息技术业与工业，5次扩张期只有1次跑赢大盘，信息技术行业更是在10个行业中排名倒数第一，平均年化收益率只有52.67%。

在扩币收缩期，我们发现大类行业的轮动效应远小于货币扩张期。所有板块的平均收益率均为负值，相比之下，日常消费与公用事业两个非周期性行业表现相对抗跌，但也只有两次能跑赢大盘。对于医疗保健行业，虽然市场普遍认为其防御特性较为显著，但并未得到历史数据的强有力支持。对于电信服务业，由于数据缺失，我们只统计了其后两次货币收缩期的历史表现，两次中只有一次跑赢大盘，且从其平均收益率上来看，只略微强于信息技术行业，故从这个角度来看，电信服务业在货币收缩期的防御特性并不显著。我们还发现一个有趣现象，信息技术行在货币收缩期依然位于所有行业之末，不仅只有区区一次跑赢大盘，且平均收益率位于倒数第一。信息技术行业在过去十多年间之所以表现如此糟糕，可能是由于该行业在20 世纪末被市场恶炒，而之后全球网络经济泡沫破灭，导致其一蹶不振所致。