4. 货币周期下的细分行业轮动

为便于行业配置，我们采用申万一级行业指数，进一步研究了不同货币周期下细分行业的轮动效应。

从细分行业来看，在货币扩张期，有色金属、采掘、交运设备、化工行业表现较为突出，有四次跑赢大盘，商业贸易、房地产、黑色金属、机械设备以及医药生物行业也均有三次跑赢大盘。在货币收缩期，食品饮料、交运设备、房地产以及商业贸易板块相对抗跌，4次中有3次跑赢大盘，医药生物、机械设备、金融服务、餐饮旅游、黑色金属以及化工行业也表现差强人意，各有2此跑赢大盘。但我们明显发现，在我们所列出的上述货币扩张期及收缩期的各自相对强势行业中，有多个行业如交运设备、房地产、医药生物等是重叠的，并不能很直观的看出哪些行业的轮动效应较强，因此，我们需要做更进一步分析。

我们想到这样一种方法，即首先对23个细分行业按照图8、图9中的排序赋予分值，排名第一的行业分值赋予23分，第二名赋予22分，依此类推，然后，用货币扩张期的行业分值减去收缩期相对应的行业分值，我们命名为极差值，极差值越大，说明该行业货币扩张期的表现越优于收缩期，故较适合在扩张期超配，反之，极差值越小，则说明该行业收缩期的表现更优异，因此更适合收缩期超配。之后，我们初步选取那些极差值较大，且能够在货币扩张期跑赢大盘3次以上的行业作为货币扩张期的强势板块，对于那些极差值较小，且能够在货币收缩期跑赢大盘2次以上的行业作为货币收缩期强势板块的选取对象，见图9。最后，遵循谨慎严谨的研究思路，我们将根据上述方法选择出的强势板块与我们之前对大类行业轮动效应的研究结合在一起，要求两者必须保持一致，进而做进一步的筛选。

可见，有色金属、采掘、交通运输以及化工行业的极差值最大，而食品饮料、金融服务、医药生物、服装纺织以及房地产板块的极差值较小，故可以初步将这些板块作为不同货币周期下强势板块的选取对象。

与大类行业的轮动效应进行比较，我们发现两者并无完全一致，在大类行业中，前文分析表明，周期性行业在货币扩张期表现突出，尤其是其中的能源、材料以及金融板块（包括房地产）表现最为优异，而工业表现一般，因此，在细分行业中，对于有色金属、采掘、交通运输以及化工这四个极差值较大的行业，我们将交通运输行业剔除，只认为有色金属、采掘以及化工三个行业较适合在货币扩张期超配。

在货币收缩期，我们对大类行业的研究表明，非周期性行业表现突出，尤其是日常消费、公用事业表现最为抗跌，但医疗保健、电信服务的防御性特征并不十分明显。因此，我们将极差值较小的五个细分行业中的金融服务、房地产以及医药生物板块剔除，只认为食品饮料以及服务纺织两个行业较适合货币收缩期超配。

这样以来，我们就构建出了一个基本的行业轮动策略，即在货币扩张期超配周期性行业中的有色金属、采掘以及化工行业，而在货币收缩期超配食品饮料以及服装纺织两个非周期性行业。这种策略是否有效，我们接下来将采用历史回溯的方法，进行实证检验。我们构建一个投资组合，姑且命名为“行业轮动策略组合”，该投资组合在货币扩张期等权重配置有色、采掘以及化工三个板块，货币收缩期则等权重投资食品饮料以及服务纺织两个板块。假设2010年1月投资该组合1000元，我们计算了持有该投资组合至2010年1月份的损益，同时为便于与大盘的比较，我们还假设期初投资市场指数组合1000元，并计算出了每一期的价值变动。

可以明显发现，当我们于2000年1月初投资“行业轮动策略”组合1000元，并一直持有至2010年1月底，最终该投资组合的市场价值达到5343.68元，比期初增长了4.34倍，年平均收益率为43.44%，而同期投资市场指数的年均收益率为17.70%。因此，从历史上来看，这样一种行业轮动策略还是相当有效的，可以获取25.74%的超额收益率。

当然，由于我们采用的是一种基于样本内数据的验证方法，故超额收益率本身大小对于我们未来的投资决策并无十分参考意义，但我们的实证检验充分说明了在不同货币周期下采用行业轮动策略，是一种简单易行，且投资效果不错的投资方式，也是一种较好的行业配置策略。

我们研究了不同经济周期下的行业轮动效应。那么本文的研究结果有什么发现？首先，采掘、有色金属这两个强周期性行业不仅在货币扩张期表现优异，同时当经济持续上升时，也即经济处于复苏与扩张阶段时，表现也比较优异，可见，这两个行业的轮动效应最为显著。然而，毕竟经济周期不同于货币周期，我们也发现某些板块如化工在经济周期下的轮动效应并不十分显著，其行业轮动主要取决于货币周期。其次，食品饮料这个行业不仅在货币收缩期的防御性很好，当经济下滑时，尤其是处于衰退期时，防御性也非常出色。相比之下，另一个货币收缩期的防御性品种——服装纺织行业，其在经济周期下的防御性效果要显著小于食品饮料行业。因此，综合来看，无论是经济周期还是货币周期下，采掘、有色金属行业最具进攻性，而食品饮料行业的防御性最为出色，这值得投资者特别关注。

5. 结论

纵观全文，我们得出了这么几个重要研究结论，可供投资者参考。

第一，M1与M2同比增速差的周期性波动与股票市场的牛熊周期有较高的相关性。当M1与M2同比增速差呈上升趋势时，即货币处于扩张期时，历史数据表明，此时股票市场往往处于牛市阶段，反之，当M1与M2同比增速差呈下跌趋势时，即货币处于收缩期时，股票市场往往走熊。这就启示我们，可以通过对未来M1与M2同比增速差走势的把握，来预测股票市场的涨跌。

第二，在货币扩张期下，周期性行业的表现要好于非周期性行业，尤其是大类行业中的能源与材料行业，表现最为优异；在货币收缩期下，非周期性行业表现较为抗跌，但我们发现主要是日常消费与公用事业这个两大行业较为抗跌，医药与电信服务的防御性特征并不十分显著。

第三，我们进一步研究了不同货币周期下细分行业的轮动效应。研究表明，在货币扩张期，有色金属、采掘以及化工三个行业最适合超配，而在货币收缩期，食品饮料与纺织服装两个板块的防御性特征明显，比较适合超配。按照这一思路，我们构建了一个“行业轮动策略”投资组合，并采用历史数据进行验证，发现可获取年均25.74%的超额收益，也即这样一种简单的行业轮动策略还是十分有效的。

最后，与不同经济周期的行业轮动效应相比较，我们进一步发现，有色金属、采掘这两个行业的进攻性最强，不仅在货币周期下轮动效应显著，经济周期下的轮动效应也非常明显。与此同时，食品饮料行业的防御效果最为出色，不仅受货币收缩的影响较小，同时受经济衰退的影响也非常小，是最理性的防御性品种。当然，本报告也有明显不足之处：首先，由于研究方法上限制，我们最后只从23个申万一级行业中挑选出5个行业能够用于不同货币周期下的行业配置，这可能会降低投资组合的分散化效果。另外，由于数据上的限制，我们不能对所构建出的行业轮动投资组合的效果进行样本外的测试与验证，这也是种遗憾。最后，我们所划分出的某些货币扩张期与收缩期的时间段过长，如有些收缩期的时间长达1年以上，因此，基于这一周期划分方法下的行业配置，本质上是一种战略性资产配置，故可能不太适合周期较短的战术性资产配置，这也是我们日后需要努力钻研的一个重要方向。

在后续的研究中，我们将尝试从其他角度，如行业估值、产业政策等方面继续探析行业轮动规律与行业配置方法，以最终构建出一个系统性的、综合性的行业配置方法。