2010年不同货币周期下的行业轮动与行业配置

• 众所周知，货币政策是影响股市的一个重要因素。宽松的扩币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则会给股市带来压力。但在不同货币周期下是否存在明显的行业轮动规律，并不是那么浅显易见。作为行业配置系列研究的第二篇报告，本文主要从货币周期的角度来研究行业轮动规律，以丰富我们的行业配置理论体系。

• 我们发现M1与M2同比增速差的周期性波动与股市密切相关，故采用这一指标把中国过去10 年来的货币环境依次划分为5个货币扩张期和4个收缩期。

• 我们发现，当M1与M2同比增速差呈上升趋势时，即货币处于扩张期时，历史数据表明，此时股票市场往往处于牛市阶段，反之，当M1与M2同比增速差呈下跌趋势时，即货币处于收缩期时，股票市场往往走熊。这就启示我们，可以通过对未来M1 与M2 同比增速差走势的把握，来预测股票市场的涨跌。

• 在货币扩张期下，周期性行业的表现要好于非周期性行业，尤其是大类行业中的能源与材料行业，表现最为优异；在货币收缩期下，非周期性行业表现较为抗跌，但我们发现主要是日常消费与公用事业这两大行业表现较为抗跌，医药与电信服务的防御性特征并不十分显著。

• 我们进一步研究了不同货币周期下细分行业的轮动效应。研究表明，在货币扩张期，有色金属、采掘以及化工三个行业最适合超配，而在货币收缩期，食品饮料与纺织服装两个板块的防御性特征明显，比较适合超配。按照这一思路，我们构建了一个“行业轮动策略”投资组合，并采用历史数据进行验证，发现可获取年均25.74%的超额收益，也即这样一种简单的行业轮动策略还是十分有效的。

• 与不同经济周期下的行业轮动效应相比较，我们进一步发现，有色金属、采掘这两个行业的进攻性最强，不仅在货币周期下轮动效应显著，经济周期下的轮动效应也非常明显。与此同时，食品饮料行业的防御效果最为出色，不仅受货币收缩的影响较小，同时受经济下滑的影响也非常小，是最理性的防御性品种。

• 在后续的研究中，我们将尝试从其他角度，如行业估值、产业政策等方面继续探析行业轮动规律与行业配置方法，以最终构建出一个系统性的、综合性的行业配置方法。

众所周知，货币政策是影响股市的一个重要因素。宽松的扩币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则会给股市带来压力。但在不同货币周期下是否存在明显的行业轮动规律，并不是那么浅显易见。作为行业配置系列研究的第二篇报告，本文主要从货币周期的角度来探讨行业轮动规律，以丰富我们的行业配置理论体系。

1. 货币周期划分

对货币周期的划分，实质上是通过对货币流动性的度量来把握货币供应量扩张与收缩的交替演变进程。在本报告中，我们拟采用M1与M2同比增速差这一指标。从构成上来看，M1主要由通货与企业活期存款构成，M2则在M1的基础上加入了企业定期存款与储蓄存款。M1、M2增速差的变化，主要取决于货币供给（央行政策）、宏观经济、企业利润的变化，所导致的货币资金在企业活期存款、定期存款与居民储蓄存款三者之间的相互转化。当信贷投放大幅扩张时，M1的增速会大于M2，这是因为此时新增企业贷款增加，企业活期存款回升速度要快于定期存款所致。此外，当宏观经济改善，居民消费意愿增强时，居民储蓄存款会向企业定期存款转化，即“储蓄搬家”，此时M1的增速也会大于M2。最后，当企业经营活动改善，企业利润回升时，活期存款的回升速度或快于大于定期存款，也即我们常说的存款活期化，这种情况下M1的增速也会大于M2。

可见，M1与M2的增速变化具有丰富内涵，于是我们想到通过把握两者差值的变动趋势来划分货币周期。当M1与M2增速差保持上涨趋势时，货币流动性较为充足，我们可将其界定为货币扩张期，反之，则意味着处于货币收缩期。

从图1可见，M1与M2同比增速差走势呈现明显的周期性波动，上涨、下跌趋势交替演变，据此，我们将2000年1月～2010年4月期间的中国货币周期划分如下：

表1中，我们将中国货币周期划分为9个阶段，其中5个扩张期，4个收缩期。需要说明的是，在最近一轮的扩张期，我们将终止日期设定为2010年1月份，这是因为我们发现在2010年1月份，M1与M2同比增速差达到12.86%，远远超越历史水平，从2010年2月份开始，同比增速差开始拐头向下，有高位滑落的趋势，故我们采用了上述设定方法。

2. 货币周期与股票市场的关联性

宽松的货币环境有利于股市上行，这是投资常识，但问题的关键是，反映货币环境的指标众多，我们该采用哪个指标度量货币宽松与否，或者说，当我们采用M1与M2同比增速差来研究货币的周期性变动时，对我们的投资决策是否有帮助。

我们考虑将M1与M2同比增速差与上证指数的走势绘制在一起，试图先从最直观的层面上来感知两者的关系。但由于M1、M2数据披露具有滞后性，一般于下个月中旬左右披露，故股票市场的交易数据与M1、M2数据并不同步，例如当我们进行5月股票交易时，可供参考的宏观数据实际上是4月份的，也即事实上的股票市场交易要领先该数据一个月以上，因此，图2中，我们所绘制的是M1、M2同比增速差当月数据及上证指数领先一期数据走势。

图2中，横轴的每一个时间点对应的是M1、M2同比增速差当月数据，相对应的上证指数则为下月数据（为保持研究的一致性，如无特别说明，本报告中的其他图形及表格的时间段设定均采用这种方法）。我们可以明显发现两者在大的运行趋势上保持一致，相关系数达到0.40。

我们进一步统计了历史上5次货币扩张期和4次收缩期的股市表现，见图3。我们发现，两者更是高度相关。在5次货币扩张期，居然有四次市场录得正收益，只有2003年9月～2004年8月期间，M1与M2同比增速差保持上扬趋势，但市场走熊（对应的市场交易时间段为2003年10 月～2004年9月）。在4次货币收缩期，股市无一坚挺，全部下跌，与货币周期完全一致。

在货币扩张期，市场的平均年化收益率为77.17%，货币收缩期的平均收益率为-17.14%，采用单侧t 检验，统计结果表明，货币扩张期股票市场的平均收益率要显著大于收缩期的收益率。这也就说明了股票市场在不同扩币环境下，存在显著的牛熊周期。

不过，我们并没有发现同比增速差的波峰波谷形成时间会明显早于或同步于上涨指数的拐点出现时间，这就说明了同比增速差的主要作用在于通过对其变动趋势的把握来划分货币周期，以此来预测市场涨跌，但其波峰、波谷本身对市场的预测意义并不大。