黔源电力-有资产注入预期

·业绩波动大，明年增速回落（因今年基数大及降水量丰沛）概率偏大，但长期看业绩稳定性可能将提高。公司发电机组全部为水电机组，发电量受来水量直接影响。近年来（14个统计期间），贵州的年平均降水量在绝大多数年份里都低于多年平均值，呈现出降雨量下降的趋势，尤其是最近连续五年负向偏离多年平均值，理论上存在均值回归的要求。实际上，今年进入主汛期后出现了降水偏多的情况，全年将是平水年份基本已定。贵州省多年平均降水量约为1180mm，一般很少出现连续数年大幅偏离均值的情况（±10%以上），今年是降水平水年基本已定，但如果全年正向偏离太多（≥15%），明年则出现偏离收窄的概率更大（图1）。长周期看，贵州省降水量可能将摆脱10年底部周期，未来10年将进入相对丰雨背景¹的概率较大。但是，这并不意味着持续的平水年或丰雨年（实际上这种情况很少见），毕竟涨跌起落终会向均值回归，因此，在某些年份公司的业绩仍会有较大的起伏波动，只是与上一个十年周期相比，波动幅度可能会降低。

¹严小冬、吴战平、王君军《1921年以来贵阳降水变化及未来10-15年趋势预测》，2007。该文发表于2007年，该文作者预测2008-2018（或2008-2023）年贵阳汛期降水将处于一个相对丰雨的背景，且出现局地洪涝的频率较大，而秋末至翌年初春则会更干暖少雨。从实际情况来看，预测年份中的2008-2013年总体趋势是降水在减少（平均线下移），其中还出现了多年未见的极端少雨天气。

图1 贵州省2000-2013年全省平均降雨量：整体趋势线在往下移（气候变干），尤其是最近五年降水量偏离均值较严重，且波动幅度在加大。若存在十年周期一说，则可将2001-2011年大致作为一个前十年周期，2012-2021年作为一个后十年周期，则后十年周期将出现相对丰雨的情况（整体丰雨，期间上下波动难免）。

数据来源：贵州气象厅

图2 黔源电力业绩波动大：呈“M”或“W”形，与最近十多年尤其是最近五年的年平均降水量趋势下移密切相关。

数据来源：Choice资讯

表1 黔源电力业绩与降水量关系：只要不出现类似2009年和2011年的枯水年份天气，业绩可保持平稳，而出现极端天气反倒是机遇（由电站稳定的盈利模式决定，类似传统景区）。

数据来源：Wind资讯、贵州水利厅、公司公告等

·电站建造成本低廉，有重估价值优势。公司旗下9个电站中8个建设成本都很低，比目前市面上电站建造成本低［25%，80%］，主要是因为大部分电站建设时间较早。此外，可能跟设备先进性水平等也有关系。

表2 黔源电力旗下水电站与目前同类水电站建设成本比较：公司建站平均成本仅5988元/千瓦时，远低于目前市面造价，在成本上有相当优势。

资料来源：公司公告、互网联等

关于成本重置：若按成本重置计算，3271.5MW总造价C=3271.5*1000*1.2=392.6亿元（建造成本按非常保守的1.2万元/Kwh算），权益装机总造价C=1766.24*1000*1.2=211.9亿元。公司最新固定资产余额为129.3亿元，加上在建的善泥坡及马马岩电站总投资额（47亿元），项目建成后预计总资产可达177亿元，仍明显低于393亿元重置成本。可见，若按重置成本算，固定资产有升值122%以上的潜力。由于早期的电站建设成本低廉，在上网电价相同的情况下，折旧成本要小得多，盈利能力也会更强（前提是来水量稳定、可观）。不过，从产业并购角度来讲，则要考虑资产剩余使用寿命的问题，在估值上不会只是简单的以现有市场价格给予重置。像普定电站已使用超过20年，按目前的建造价格算至少总投资15亿元，而当时的总投资仅2亿出头，升值13亿元，但这个13亿元还应扣除20年已使用寿命的成本，然后才是资产剩余寿命的重置价值。整体而言，低廉的建站成本在电站选址稀缺（贵州省内电站建设基本完毕）及电价改革（上网电价提高提升盈利）的背景下有面临价值重估的机会。

图3铁岭公司增值177%：铁岭公司主营火力发电，总装机容量240万千瓦。2013年上网电量91.88亿千瓦时，营业收入33.5亿元，净利润3.1亿元。黔源电力明年总装机容量将达到327万千瓦，发电能力100亿千瓦时。二者发电能力接近，但水电上网电价和设备利用小时数都要明显低于火电，因此即使按乐观的上网100亿千瓦时算，黔源要实现30亿元以上收入有比较大的困难。铁岭的最新上网电价为0.3924元每度，黔源的平均上网电价为0.2714元每度，上网100亿度收入即27亿元，这27亿元还包含少数权益（46%）。再更乐观假设来水量极好，年上网电量150亿度，又电价一次性大幅上调20%，则收入约49亿元。参照长江电力2013年扣除投资收益的营业利润率36.75%，黔源电力非常乐观假设下的合并营业利润为18亿元，扣除25%所得税，合并净利润为13.5亿元，归属于母公司净利润7.3亿元（13.5*54%，此为粗略估算，具体各项权益资产的盈利能力会有差别）。

·有息负债率高，受惠降息周期。公司目前资产负债率约80%，其中有息负债率超过71%。降息0.4%最大程度可减轻财务负担约五千多万元，但主要体现在明年。

图2 黔源电力财务负担沉重

数据来源：Choice资讯

·国企改革是看点：有资产整合预期。公司控股股东华电集团正进行全面深化改革，并提出要推动旗下上市公司对集团资产的整合。按照集团全面深化改革中发电企业区域化管理等改革思路，公司作为集团西南区域唯一上市公司，势必将在区域资源整合中承担重要角色。同属华电集团、同处贵州的更优质公司——乌江水电有可能被整合进入公司（尤其是其中的水电资产）。

图3 乌江水电与黔源电力关系

                                                  51%                                                                                              49%

                                                                         12.2%

                                                                                                                13.58%

 乌江水电已建成投产1316.5万千瓦发电装机，其中水电装机866.5万千瓦（注：是黔源电力的2.2倍），火电装机450万千瓦，控股煤炭年产能372万吨。围绕“水火互济、电煤并举、气网同步、综合发展”的战略思路，乌江水电规划到2017年要实现总资产超1000亿元，年总产值超500亿元，年利润总额超50亿元。

黔源电力有部分水电资产分布区域与乌江水电水电资产分布区域重合（乌江流域），存在一定的竞争关系，未来可能会先从水电资产整合入手然后逐步将乌江水电旗下其它资产整合进入黔源电力。若整合能够实施，黔源电力将变身为综合能源服务公司（水电、火电等）。

图 乌江水电资产分布：与黔源电力同属贵州境内，且在乌江流域有少部分资产分布重合

表1 华电集团旗下上市公司资本运作情况（2014年）

资料来源：各公司公告

·长期受益于电价体制改革。我国水电上网电价长期偏低，电价改革将逐步理顺扭曲的价格关系。贵州地区水电电价过低，水电站经营困难，电价已于2011年两次上调。贵州是电价改革试点地区，黔源电力将受益电价改革（受益过程将是缓慢的）。

•产业资本举牌。今年1月初至7月底，宁电投资发展有限公司持续通过二级市场累计买入黔源电力5%总股份，达到举牌红线。宁电投资是宁波热电子公司。

•电话咨询

董秘&职工董事&总经理：刘明达 0851-5218803 证代：石海宏 0851-5218944

问1：公司有息负债率很高，财务负担很大，11月底贷款利率降低0.4个百分点后对公司积极影响有多大？已签贷款合同会否调整利率水平？

答：有影响，但体现在明年。每个合同差别较大，但会有调整。

问2：明年会不会有新的电站投产（马马岩51%&善泥坡77%）？

答：明年全部投产。

问3：公司在乌江流域拥有引子渡和普定两个电站，这会不会与公司第二大股东乌江水电构成竞争关系？贵州水电资源开发基本完毕，公司未来会否考虑发展其他能源如火电、新能源等？