利德曼：营销政策调整控制回款风险

要点：

（1）营销政策调整解释可信，可能主要针对之前激进的销售策略作调整。

（2）营销政策调整后盈利质量明显提升（这也是调整的目的之一）。

（3）从同业简要比较来看，确实存在下半年增速明显放缓的（普遍）现象。

（4）X53项目是影响今年业绩的主因：无收入，折旧、利息费用化刚性支出，影响于年底消除。

（5）今年业绩目标不低，并购是一个重要看点，也不排除通过经销商渠道虚增收入。

﹒营销政策调整导致去年第四季度业绩大幅下滑，但盈余质量却有明显提升。去年第四季度收入突然由前三季度的增长转为下降24%，净利润下降40%（表1）。公司对此解释为“对不适应公司发展的销售体系进行了及时调整”，这个解释在一定程度上是可信的。营销政策调整的原因可能有至少以下几个方面：（1）医药领域打击商业贿赂，旧有的销售模式必然面临严峻挑战。（2）控制回款风险。公司从2011年开始增加了仪器销售，采取的销售策略是偏激进的，主要体现在仪器基本以类似赠送方式销售（毛利率仅7%左右）且给予较长的赊销期。通过销售政策的及时调整，公司的回款质量有了明显提升，已接近近6年来最佳水平。

表1 利德曼季度经营情况——2013年业绩下滑在Q2已有一定程度预示，第四季度业绩下滑原因为营销政策调整，其后续影响仍需观察。今年Q1业绩下滑原因为X53项目转固与之前营销政策调整共振所致。

数据来源：根据公开资料整理

表2 利德曼应收账款坏账计提比例逐年上升

数据来源：根据公开资料整理

表3 利德曼盈余质量情况——2013年收入放缓但盈余质量显著提升，回款力度明显加大。

数据来源：根据公开资料整理

﹒营销政策调整影响最大的是仪器板块，这也可进一步佐证政策调整或主要针对仪器（因为试剂与仪器捆绑，所以也将影响传导至试剂）。第四季的营销政策调整导致仪器销售下半年同比下滑28%，试剂增长0.3%，而生物化学原料增速还加快。

表4 利德曼分项业务增速比较

数据来源：根据公开资料整理

﹒关于X53项目今年对公司业绩的影响：预计今年底才能投入使用，折旧费高达4200万元，利息费用化约1600万元（根据3-5年期贷款基准利率平均上浮15%估算，公司年报显示前五名长期借款上浮10%-30%）。X53项目已完成现场检查和体系考核，正进行试产验证和确认，预计2014年底才可正式投入使用（2013年报P8）。

表5 X53项目简介——全年不产生收入，但折旧超4000万元。

资料来源：年报、个人计算

注：研发中心和参考实验室、生物化学原料生产、生物制剂生产的折旧费根据公司会计政策大致估计。

﹒同业比较。与公司可比性较强的公司主要有科华生物和丽珠集团。表6显示，三家公司都在下半年出现了收入增速下滑的情况，这可能反应出医疗反腐影响逐渐显现。

表6 利德曼、科华生物和丽珠集团经营简要比较

资料来源：各公司年报、中报

﹒关于2014年业绩目标。今年预算收入增长目标57%，相当于在2013年原有预期的基础上增长35%（原市场预期25%增长），仍是近年来最高的增速水平。要完成此目标，今年并购的预期会较强。此外，不排除公司通过向核心经销商压货的方式完成目标。

CunShan 04/03/2014