燕京啤酒基础研究

CunShan Investment  2/16-17/2013

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一.燕京啤酒与青岛啤酒盈利对比

表1.资产负债表对比（由于编辑字数所限，省略）

1.货币资金。燕京啤酒货币资金为22.8亿元，占总资产比12.5%；青岛啤酒货币资金90.6亿元，占总资产比36.3%。相较而言，青岛啤酒资金相当充裕，燕京啤酒资金较为紧张，后者有融资需求。燕京啤酒2013年公开增发已获证监会审核通过。通过对燕京啤酒与青岛啤酒最近一期资产负债表对比分析，主要有四个科目值得重点关注（其他科目分析略）。

2.存货。燕京啤酒存货40.9亿元，占总资产比22.4%；青岛啤酒存货20.7亿元，占总资产比8.3%。无论是绝对额还是占比来看，燕京啤酒存货水平都远高于青岛啤酒。结合二者的销售额分析，我们认为出现这种情况可以说明：燕京啤酒销售速度明显逊于青岛啤酒，这是市场对二者产品偏好程度的直接反映。

3.固定资产。燕京啤酒固定资产略高于青岛啤酒，但前者销售额仅为后者的1/2，这说明：①青岛啤酒产能利用率远高于燕京啤酒，或②产能利用率相近，青岛啤酒销售均价明显高于燕京啤酒。现实情况是：青岛啤酒产能利用率及销售均价均高于燕京啤酒。2011年，燕京啤酒产量为青岛啤酒的77%，千升销售额为青岛啤酒的68%，二因素双叠使燕京啤酒销售额仅为青岛啤酒的1/2。

4.短期借款。燕京啤酒短期借款30.8亿元，青岛啤酒仅1.7亿元。燕京啤酒资产负债率虽低于青岛啤酒10个百分点，但前者负债结构中有息负债占总负债比重为47%，远高于后者的16%。负债结构的差异由自身资金分布决定，同时决定了财务费用多寡差异。

总体判断：燕京啤酒资产配置效率（或运营效率）要逊于青岛啤酒。

表2.利润表对比

通过对燕京啤酒与青岛啤酒最近两期利润表对比分析，主要有三个科目值得重点关注（其他科目分析略）。

1.营业收入。燕京啤酒营业收入约为青岛啤酒的1/2。销售规模差异主要不是由资产规模决定，而由产能利用率及定价策略决定，归根结蒂在于市场即消费者的认可程度。青岛啤酒定价上偏中高端，平均销售价格约为燕京啤酒的1.5倍。青岛啤酒能够在定价上占据显著优势，除了产品本身品质优秀，更离不开宽广度、高密度的广告影响注1。

2.营业成本。燕京啤酒与青岛啤酒综合毛利率相当，中值41%左右。我们这里想重点强调的是：中高端产品并不意味着其毛利率定高于中低端产品，但同时，即使保持与中低端相近的毛利率，由于其销售价格高，其毛利就高，最终盈利水平就高注2。对比燕京啤酒与青岛啤酒的毛利率及二者的定价策略，我们就会发现：青岛啤酒虽定价中高端，但毛利率却仍然维持原状，这说明中高端产品在价格提升同时，其成本亦是相应同比例提升。

3.期间费用。燕京啤酒与青岛啤酒期间费用率接近，后者略高于前者。但从结构上分析，二者差异显著。①青岛啤酒销售费用率显著高于燕京啤酒，这体现了二者在营销策略上的差异。②青岛啤酒管理费用率显著低于燕京啤酒，这体现了二者在管理效率上的差异或规模效应影响。③青岛啤酒财务费用率显著低于燕京啤酒，这由二者资产配置状况及盈利水平决定。

总体判断：燕京啤酒盈利能力逊于青岛啤酒。

二．燕京啤酒市场占有率情况

图1.燕京啤酒与青岛啤酒市占率比较

图1统计市占率以啤酒销售量计，若按销售额计，青岛啤酒市占率会更高。燕京啤酒市占率目前据行业第三（或四），华润雪花17~19%注3，青岛啤酒14%。

三．其他

1.并购计划

公司2003年收购惠泉啤酒38.15%股权，成为其第一大股东，2004年末持股比例提高至52.37%，目前持股比例50.03%。

整合是啤酒行业的关键词。公司将抓住行业整合机会，继续以技改扩建及收购兼并方式扩大规模。目前无披露具体收购对象。

2.固定资产

固定资产主要由房屋及建筑物、机器设备构成，分别占固定资产比重为51.7%和44.9%。

表3.固定资产构成

3.高端产品

燕京啤酒产品结构中，中高端产品比重不高（具体数据不详），这里仅列举一款中高端产品─燕京精品啤酒11度听装，以供思考!燕京精品啤酒11度听装终端零售价4.5元/500ml，折合9000元/千升。燕京600ml清爽型啤酒终端零售价2.5元/瓶，折合4200元/千升。前者为高端产品，后者为低端产品，二者销售价相差一倍之多。可见，产品结构调整对提高收入，增强盈利能力有很强作用。未来，燕京啤酒除了外延扩展，还会注重产品结构升级调整。

4.其他产品

燕京啤酒收入结构中，啤酒销售占比95%以上，其他占比约5%，其他包括红绿茶、九龙斋酸梅汤、鲜橙、矿泉水、可乐等。

注：

注1：可从青岛啤酒销售费用率应证。

注2：2012年三季报，燕京啤酒ROE值7.9%，青岛啤酒为13.9%。

注3：数据参考中银国际证券。