东阿阿胶：行业扩产影响之前瞻评估

CunShan Investment  12/10-13/2012

说明：本文为莫晓邨对东阿阿胶的基本面研究之一，定性与定量分析结合，观点最大程度地客观；研究结论、观点仅供参考；投资风险高，二级市场与基本面存在一定的“错位”，据本文分析投资者需谨慎!

随着阿胶行业市场规模不断扩大，新的竞争者不断加入，行业由东阿阿胶一家独大的局面将打破。就现况看，东阿阿胶、福胶集团为第一阵营，同仁堂、太极集团等为新入者。伴随行业增长，供给侧亦出现大幅增长（或潜在增长）。福胶集团、同仁堂等均有扩产项目，尤以前者为甚━4000t扩产项目。供给大幅增加影响最终会传导至终端价格，甚至影响需求。本文于供需角度着眼，对福胶集团4000t扩产对行业影响进行分析，并透过扩产影响来解析东阿阿胶及福胶集团未来可行的市场策略。

本文中将用到的基础数据：

①东阿阿胶2011年阿胶块销售量1700t；

②福胶集团2011年阿胶块销售量2000t；

③福胶集团2011年销售收入7亿元；

④3斤驴皮可生产1斤阿胶；

⑤每头驴出皮量为10kg；

⑥福胶集团2011年阿胶块出厂价300元/斤；

⑦东阿阿胶产能3000t。

一  对东阿阿胶及福胶集团阿胶块销量调整

福胶集团对外宣称其2011年阿胶块销量为2000t，超过东阿阿胶的1700t，已连续两年居行业第一。但我们对2000t数据深有怀疑。我们通过分析后认为，2000t数据基本“虚高”。详细分析过程如下：福胶集团2011年阿胶块销售量2000t，以出厂价300元/斤¹计，则阿胶块销售收入为12亿元。实际上，福胶集团2011年收入为7亿元²，这仅为2000t阿胶块收入的58%。福胶还有阿胶衍生品收入，理论上讲，2011年收入应高于12亿元。综上可见，福胶宣称的2000t销售量是不切实际的。那么福胶集团2011年阿胶块实际出货量多少吨?根据我们的测算，大约为1167t³，仅为福胶集团对外宣称的58%。因此，我们将福胶集团2011年阿胶块的出货量由2000t调整至1167t。

东阿阿胶对外宣称其2011年阿胶块销量1700t，高于年初预计的1560t。对于1700t数据，我们认为存在一定高估。根据我们的测算结果，东阿阿胶2011年阿胶块销售量大约为1500t。详细分析过程如下：①以1500t计，东阿阿胶2011年阿胶块收入14.3亿元（注：出厂价按477元/斤计）。2011年阿胶及系列收入22.9亿元，由此我们推测出阿胶块收入占比62.4%，复方阿胶浆占比约29.1%（据此推算为6.7亿元），保健品⁴占比约8.5%。②以1700t计，2011年阿胶块收入为16.2亿元，占阿胶及系列收入比70.7%，复方阿胶浆及其它为6.7亿元。就我们掌握的资料来看，2011年复方阿胶浆收入约7亿元，因此①更符合实际。我们认为东阿阿胶2011年由于大幅提价后，阿胶块销售量下降至1500t，未来销量将逐渐恢复至常规水平。因此，我们将东阿阿胶2011年阿胶块销售量由1700t调整至1500t。

二  福胶集团4000t扩产项目评析

根据测算，生产4000t阿胶块对驴的需求量为120万头⁵。这意味着4000t扩产项目投产并实现100%产能利用率的情况下将需驴120万头。参考东阿阿胶较高产能利用率水平，我们假设福胶集团该项目的产能利用率为70%，则该利用率将需驴84万头。因此，福胶集团4000t项目投产后对驴的需求量为84-120万头。加上已有的1167t实际产量（假定该产量即为目前的产能），需驴35万头，因此福胶集团对驴的需求量在119-155万头之间。

东阿阿胶设计年产能为3000t，产能利用率在50%-70%之间⁶，满足该利用率需驴45-60万头。若未来现有产能全马力利用，则需驴90万头。因此，东阿阿胶对驴的需求量为45-90万头。

福胶集团与东阿阿胶对驴的需求量合计164-245万头。根据《中国农村统计年鉴2009》数据，2009年驴出栏量为227.9万头，假设年增长5%，则2011年驴出栏量约251万头。福胶集团及东阿阿胶对驴的需求量占总供给的65%-98%（假设驴出栏量未来维持2011年水平）。这意味着即使按照较低假设估计，总供给的60%均将被福胶集团与东阿阿胶吸纳。根据目前驴存栏量逐年下滑趋势判断，福胶集团及东阿阿胶对驴的需求量将无法得到保障，尤以前者为甚。

我们认为，福胶集团扩产项目未来投产后，将面临如下问题：①驴皮资源如何解决。可以预见，未来驴皮资源争夺将更为激烈，最终将导致企业生产成本上升。企业可以通过提价或提高生产率来加以解决该问题，但只有消费者认可的强势品牌企业才具备持续成本转嫁的能力，于此角度而言，东阿阿胶近年由营销文化向文化营销的转变确实有长远考虑。②产能过剩之忧。目前阿胶块市场需求量在7000t左右⁷，未来福胶集团与东阿阿胶产能将至少达到8200t（福胶5200t，东阿3000t），考虑到东阿阿胶的营销策略，未来实际产量估计在2500t左右，福胶3500t。若以总需求每年增长10%计，则2014年总需求将达到9300t，二者占总需求的64%。我们认为，福胶集团由于产能大幅提升，未来不太可能走高端路线，换言之，产能的利用一方面除了要应对激烈的资源竞争，还需以低价抢占市场份额。我们认为，该种局面将使东阿有更充足的精力走高端路线，也将进一步拉开与竞争对手在消费档次上的距离。不过，我们也应该预判到，福胶集团在中低端的发力也将对部分高端客户形成吸引力。

综上，未来阿胶业的大扩产将给行业带来冲击，尤其是中低端市场将面临更激烈竞争，中低端市场存在过剩隐忧，而高端市场由于供给稳定将保持相对强势，但仍或多或少会受到来自中低端供给过剩的冲击。

注：

1.福胶集团2011年3月的调价涵显示阿胶块出厂价不低于300元/斤。

2.此数据为杨福安在2012年迎新春座谈会上表述。

3.此数据计算过程：1167t = 700 000 000÷300÷2000。

4.2009年保健品收入1亿元左右，假设年增长30%，则2011年约1.7亿元。

5.此数据的计算依据是3斤驴皮生产1斤阿胶且驴出皮量为10kg/头。120万=4000×2000×3÷20。

6.东阿阿胶曾透露其产量基本在1500t-2000t之间。

7.有券商报告认为市场容量在5000t上下。我们的测算结果表明，东阿胶及福胶集团2011年市场份额合计约40%。此数据计算过程：6668t = 2667t÷40%，大致7000t。