国投电力基础研究

说明：该研究资料完成日期为2012年9月17日，即三季报公布前，我们对公司2012年的预测与公司后来公布的业绩预告基本吻合。

一.公司主业情况？收入占比？主要电厂地点？

（1）主业情况

表1：国投电力2011年营业分部

分产品	营业收入／万元	占总收入比／%
电力	1800918	83.4%
煤炭购销	348518	16.1%
其他	10270	0.5%

数据来源：国投电力2011年报

电力包括火电、水电、风电及光伏发电。

2012年中期，公司总装机为1857万千瓦，其中清洁能源总装机占比约38%^①，约706万千瓦。2012年中期新增总装机123.4万千瓦，均为清洁能源装机，据此推断2011年末公司清洁能源总装机约583万千瓦，占总装机比约33.6%。可见，清洁能源总装机占比有所提高。2011年末，公司核准在建控股装机容量为1216万千瓦，其中水电为1140万千瓦，火电66万千瓦，风电5万千瓦，光伏发电5.3万千瓦。仅就以上数据而言，公司未来清洁能源总装机至少为1700万千瓦^②，大大超过火电总装机的1200万千瓦。我们判断未来一段时期内公司火电总装机占比为41%，清洁能源总装机占比将达到59%，公司电力结构将由目前的“火重水轻”扭转为“水重火轻”。电力结构的扭转将使公司盈利能力趋于相较稳定。

注：

①该数据取自招商证券《国投电力：来水好转煤价下跌静待业绩释放》。

②仅依据2011年末在建数据计算，实际数据应大于此数。

表2：国投电力电力结构分部

项目		分部装机／万千瓦	总装机／万千瓦	分部占比／％
2011年	火电	1150	1733	66.4%
	水电	583		33.6%
2012中	火电	1150	1857	62.0%
	水电	706		38.0%
2012后	火电	＞1200	＞2939	41.0%
	水电	＞1700		59.0%

数据来源：个人整理

（2）主要电厂简介

表3：主要电厂简介

名称	注册地	注册资本	性质
二滩水电	成都	-	水电
靖远二电	兰州	130500	火电
国投小三峡	兰州	86000	水电
国投白银	白银	13500	风电
国投酒泉一	酒泉	16950	风电
国投酒泉二	酒泉	34000	风电
国投敦煌	敦煌	10300	光伏
国投格尔木	格尔木	12500	光伏
国投张家口	张家口	20000	风电
国投伊犁	伊犁	31000	火电
国投盘江	盘江	18000	火电
国投曲靖发电	曲靖	100000	火电
国投北部湾	北海	50000	火电
华夏电力	厦门	102200	火电

数据来源：国投电力2011年报

二.目前火电与水电公司整体PE、PB水平如何？

根据中证指数有限公司（www.csindex.cn）9月12日数据，A股电力公用事业（48家）目前静态市盈率为24.49倍，滚动市盈率为21.36倍；市净率为1.69倍。

三.目前火电及水电公司总体股价走势如何？

（1）火电指数

火电业股价走势参考火力发电指数（880307）。

 

（2）水电指数

水电业股价走势参考水力发电指数（880306）。

 

从统计看，截至2012年9月13日，火力发电指数年K线上涨1 %；水力发电指数年K线跌幅1.1%；同期沪深300指数下跌1.6%。火力、水力发电指数均跑赢沪深300指数。

 

四.国投电力2012年盈利预测

（一）预测方案一：独立预测

表4：国投电力2012年预测合并利润表

单位：万元

项目	2011年		E2012年
	金额／万元	占比／％	金额／万元	占比／％
一.营业总收入1	2170354	100.00%	2495907	100.00%
二.营业总成本	2091311	96.36%	2377598	95.26%
营业成本2	1800287	82.95%	2027473	81.23%
营业税金及附加3	14325	0.66%	17471	0.70%
销售费用	3325	0.15%	3744	0.15%
管理费用4	56027	2.58%	62398	2.50%
财务费用5	216137	9.96%	264912	10.61%
资产减值损失	1211	0.06%	1600	0.01%
加：投资收益6	7513	0.35%	8000	0.32%
三.营业利润	86556	3.99%	126309	5.06%
加：营业外收支净额7	10319	0.48%	10000	0.40%
四.利润总额	96875	4.46%	136309	5.46%
减：所得税费用8	29645	1.37%	34077	1.37%
五.净利润	67230	3.10%	102232	4.10%
归属于母公司净利润9	25926	1.19%	46004	1.84%
少数股东损益	41304	1.90%	56228	2.25%

注：

1.上网电价上调使收入增长8.7%；新增装机使收入增长约7%。2012全年收入增长15%。

2.假设2012年下半年电力板块营业成本较上半年下降5%，则在电价不变的情况下全年电力板块毛利率将提升至24.93%。

下半年电力板块收入预计为1122587万元（占比80%计算），营业成本为842726万元。

下半年煤炭购销板块收入预计为280647万元，营业成本预计为275034万元。

2012年全年营业成本预计为2027473万元。

3.营业税金及附加率取0.7%。

4.销售费用率取2.5%。

5.2012年上半年净财务利率为1.54%，预计全年为3%，即全年财务费用为264912万元。2010年至今，净财务利率逐年上升。

6.公司长期股权投资并未发生大的变化，因此预计2012年投资收益基本与2011年持平。

7.营业外收支净额难以预测，不确定性大。经过分析最近几年及2012年上半年与2011年上半年的营业外收支情况，我们取2012年营业外收支净额10000万元。

8.所得税费用率按应纳税额的25%计算，实际综合税率与此有出入。

9.归属于母公司所有者权益与少数股东权益基本持平，但前者资产盈利能力明显低于后者。公司财报中并未对少数股东权益及损益做明细说明，我们只能推测母公司资产盈利能力之所以较少数股东权益资产差，主要是前者资产主要为火电项目。由于二者盈利不同，预测归属于母公司的净利润就面临挑战与困难。基于对火电项目下半年盈利能力提升预期，我们取归属于母公司股东的净利润占总净利润的比重为45%，则归属于母公司的净利润为46004万元。

结论：

经预测，国投电力2012年净利润为102232万元，同比增长52%；归属于母公司的净利润为46004万元，同比增长77%。

EPS为0.13元。

动态市盈率为33倍（以2012年9月13日收盘价计算）。

仍需要强调的是，由于在毛利率、财务费用率、归属于母公司净利润占总净利润比等取值上的差异将会显著导致预测结果的较大偏差。

以上预测结果仅供参考！

（二）预测方案二：基于Q3净利润8亿元的预测

据XX透露，国投电力2012年第三季度净利润将达到8亿元。但对于此数据，仍然显得含混：归属于母公司净利润8亿元还是与少数股东损益合计8亿元？我们分情况对这一数据进行分析，并在此数据基础上预测全年净利润。

（1）净利润8亿元^①

注：

①指归属于母公司净利润及少数股东损益之和。

假设2012年全年营业收入增长15%，第三季度收入占比为30%（已经很高），则第三季度收入为748772万元。

2012年第三季度净利润8亿元，净利润率为10.7%，2011年第三季度净利润率为7.5%。考虑到市场煤价格调整及水电来水恢复，2012年第三季度10.7%的净利润率是完全可能的。

综上，国投电力2012年第三季度净利润8亿元可信，同比增长70%。

表5：国投电力2009-2011年第三、四季度净利润统计

单位：万元

季度	营业收入	净利润	净利润率
2009Q3	330013	70089	21.1%
2009Q4	393024	39648	10.1%
2010Q3	464569	65402	14.1%
2010Q4	588810	18974	3.2%
2011Q3	631322	47293	7.5%
2011Q4	578214	-5015	-0.9%
2012Q3	E748772	80000	10.7%
2012Q4	E654462	E[19634，32723]	E[3%，5%]

 

第四季度水电处于枯水期，盈利较差；火电由于受益煤炭价格调整，盈利较强。同比看，2012年第四季度电力板块盈利将明显好于2011年第四季度；环比看，第四季度电力板块盈利将明显差于第三季度（从上表中三四季度的净利润率变动就一目了然）。

从表5数据看，2009-2011年第四季度净利润率环比下降百分点在[8，11]。考虑到火电占比较高且市场煤6月后调整幅度较大，我们预测第四季度净利润率为[3%，5%]，则第四季度净利润为[19634，32723]万元。

综上，国投电力2012年净利润为[111998，125087]万元，同比增长[67%，86%]。

假设归属于母公司的净利润占比45%^①，则归属于母公司净利润为[50399，56289]万元，同比增长[94%，117%]。

EPS为[0.14，0.16]元。

注：

①该占比不确定性大。母公司所有者权益占比49%，但资产盈利能力相对不稳定。该处取值45%是参考了火电盈利能力提升的判断。

（2）归属于母公司的净利润为8亿元

归属于母公司净利润8亿元，则母公司净利润率为10.7%。

每年第三季度盈利能力最强，除该季度处用电高峰期外，还因水电来水丰沛密切相关。也就是说，第三季度对盈利贡献最大的是水电，火电其次（火电相对平稳）。照此判断，第三季度少数股东损益应要大于归属于母公司净利润（前者资产主要为水电）。参照历史数据，我们取少数股东权益第三季度占总净利润比重为60%，则总净利润为20亿元，净利润率为26.7%，还原各种费用率，则综合毛利率40%左右，显然这是不可能的。

此假设不成立。

因此，第三季度净利润8亿元指的是少数股东损益及归属于母公司净利润之和。

综上，据（1）的结论，国投电力2012年归属于母公司净利润为[50399，56289]万元，同比增长[94%，117%]。EPS等于[0.14，0.16]元^①。

注：

①预测差异主要来自于归属于母公司净利润占总净利润的比重取值。从预测方案一、二的结果来看，预测的净利润都很接近，这一定程上说明两种预测都相对客观，只是因为在归属于母公司的净利润比重取值上存在分歧，就会导致各预测结果的较大差异（我想各机构在预测时也会遇到这样的问题）。

CunShan Investment 09/10-17/2012