强周期性行业基础研究

CunShan Investment   2011/11/08

   一．周期性行业概述

周期性行业的运行状态与经济周期紧密相关。当经济处于上升周期时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相应衰落，且该类型行业收益的变化幅度往往会在一定程度上夸大经济的周期性。产生这种现象的原因是，当经济上升时，对这些行业相关产品的购买相应增加；当经济衰退时，这些行业相关产品的购买被延迟到经济改善之后（《证券投资分析》第四章：行业分析）。      

二．强周期性行业代表

表1：强周期性行业代表

我们重点研究远洋运输行业中的中国远洋。

表2：中国远洋2005-2011关键经营指标（单位：亿元）

注：净利润指合并净利润，不是归属于母公司的净利润。2011年1-9月归属于母公司净利润为-48亿元。

从表2可以看出，中国远洋自2007年上市以来已出现了两次亏损，尤以2008年全球经济危机以来最为严重。公司主要业务是集装箱与干散货航运。这两块业务与国际贸易和区域贸易紧密相关。2008年以来的经济危机导致全球经济陷入衰退，需求疲软，国际贸易萎缩；加之远洋运输行业运力严重过剩，这两个因素的叠加致使中国远洋的经营业绩出现大幅波动。

图1：波罗的海干散货运价格指数（BDI）2002～2011年走势图

 BDI指数是反映国际间贸易情况的领先指数。如果该指数出现明显的上涨，则说明各国经济情况良好，国际间贸易繁荣；反之，则说明各国经济出现衰退，国际间贸易下滑。从上图可以看出，BDI指数2002-2004年由不到2000点涨到超过5000点；2004年出现一波调整，但2005年即创出接近6500点历史新高；2005-2006年调整，最低跌至1800点附近；2007-2008年创出超过11000点的历史高位，但随后即迎来巨幅调整，跌至1000点附近，回到2002年水平；2009-2011年先是反弹至4800点左右，随后再次调整至1000点附近。目前BDI指数在1800点附近。

中国远洋主营业务是集装箱与干散货航运，其与国际贸易紧密相关，而BDI指数是反映国际贸易情况的领先指数，因此，中国远洋经营业绩波动与该指数波动密切相关。具体讲，2007年至2008年初BDI指数处于历史高位，更重要的是，2007年该指数一直处于上升通道，几无调整，该年中国远洋净利润达到209亿元，创历年来最高；2008年BDI指数大幅调整，中国远洋净利润虽未出现亏损但仍在营业收入增长23.4%的情况下出现了43.1%的下滑；2009年BDI指数反弹，但中国远洋却出现67亿元亏损，主要是因为国际贸易下滑导致公司营业收入规模大幅下滑，以及行业大量船只交付导致运力过剩；2010年BDI指数震荡，中国远洋扭亏为盈；2011年BDI指数低位震荡，国际贸易复苏乏力，中国远洋前三季度亏损34亿。总体上看，中国远洋经营业绩对于BDI指数的反映存在一定的滞后性，但二者具有高度的正相关性。

对BDI指数的走势判断

从BDI历史走势图来看，目前的BDI指数处于历史底部区域。2008年出现连续性下跌至1000点附近，领先一年反映了2009年的国际贸易情况。2010年国际贸易出现复苏，但目前来看复苏过程曲折艰难，仍有反复可能。如果乐观来看，2008年来全球经济危机最严重的时刻或许就是2009年，即便目前存在欧债危机，美国经济复苏缓慢等各种不利因素，但总的来看，危机最严重的时刻或已过去。如果这样的判断成立，那么未来伴随着国际经济的复苏，国际贸易也将逐步走出目前的低迷状态，BDI指数上涨就应是主要趋势。

图2：中国远洋股价走势图（2007年至今）

图3：上证综合指数走势图（2007年至今）

2007年6月26日至年底之间，上证综合指数最大涨幅为60%，收盘涨幅为38%，同期中国远洋股价最大涨幅为354%，收盘涨幅为181%，；2008年上证综合指数最大跌幅为68%，收盘跌幅为65%，同期中国远洋股价最大跌幅为84%，收盘跌幅为83%；2009年上证指数最大涨幅为91%，收盘涨幅为80%，同期中国远洋股价最大涨幅为183%，收盘涨幅为94%；2010年上证综合指数最大涨幅为0.9%，收盘涨幅为-14.3%，同期中国远洋股价最大涨幅为10%，收盘涨幅为-33%；2011年11月8日止，上证综合指数最大涨幅为9%，收盘涨幅为-11%，同期中国远洋股价最大涨幅为22%，收盘涨幅为-28%。由此，我们可以得出这样的结论：中国远洋股价具有高β属性，即：指数涨时，中国远洋股价会涨得更多；指数跌时，中国远洋股价会跌得更多（就系统性而言）。

表3：中国远洋股价涨跌幅与上证综合指数比较