对苏宁易购分拆上市可行性的思考

说明：本文系对苏宁易购分拆独立上市的前暂性思考，限于笔者知识、阅历等各方面的相对不足，本文存在思考较为粗糙的地方，还请指正！

B2C企业对资金的渴望

目前，网购业务如火如荼，呈现爆发式增长。但客观地讲，很多电商目前基本上是赔本赚吆喝，能够实现盈利的电商很少，即使盈利，其盈利能力也较弱。对大部分电商而言，通过自身盈利进行再投资发展缓慢，因此，很多电商积极寻求风险资本，以求解巨大的资金窟窿难题。

对于2010年2月份才正式上线的苏宁易购来说，作为后起之秀，其成长壮大过程也必将是巨额资金投入的过程，尽管其背后有强大的苏宁电器的支持，但这并不说明易购的成长会一帆风顺。据孙为民透漏，苏宁易购计划在全国建立八至十个现代物流体系，每个单体投入少则2亿至3亿，多则6亿至8亿，总投入将达到200亿。而事实上，苏宁易购投入上线可能远不止这个数字。“易购业务的投入没有规定界限，市场有多少需求，我们就对这块投入多少。” 通过对网购行业的了解，我们可以判断：苏宁易购成长的过程将是伴随着资金持续不断投入的“烦恼”过程（也可能是“快乐”的过程）。

面对未来几百亿的巨额投入，苏宁易购如何解决资金问题？这正是我们下面要探讨的话题。

苏宁易购未来资金融通方案探析

我们经过分析后，认为苏宁易购未来面对巨额资金投入可能会从以下四个方案中寻求解决办法：①自身利润再投资。②通过母公司苏宁电器实体店盈利进行资金补充。③积极寻求风险资本投资（PE、VC）。④苏宁易购从母公司苏宁电器中分拆出来独立上市。⑤银行贷款。

方案①、②、⑤是很正常的作为，但这里有疑问的是，苏宁易购自身盈利能力到底有多强。我们能够了解到的是，B2C业务价格战激烈，毛利率较低，虽然B2C业务近几年呈现爆发式增长，但很多电商基本没有赚钱（大部分亏损）。比如，我们熟知的当当网（美国纳斯达克上市），查阅公司2011年一季度报告，我们得知其净利润（net income）仅为310万元人民币，基本处于盈亏平衡状态。此外，2010年营业规模达到100亿的京东商城尚且处于亏损状态中，其他较小规模的B2C业务公司生存压力可想而知。因此，至少从目前来看，苏宁易购通过自身利润再投资的方案基本上是不成立的。考虑到其母公司苏宁电器每年能够创造大量现金流，盈利能力强，且苏宁电器对苏宁易购的战略定位，我们可以容易地判断：苏宁电器对苏宁易购的投入将会是重要的资金融通渠道。但这里也仍有投资者担忧的疑惑：苏宁电器每年至少新开200家的实体连锁门店需要大量现金流，难道苏宁电器自身创造的现金流能够同时满足线下与线上的资金需求？我们讨论后认为，苏宁电器每年创造的现金流是不足以维系其线上与线下业务快速扩张步伐的。那么，再融资必然成为苏宁电器获取资金来源的重要渠道。事实上，市场也将乐意看到苏宁电器这样的优秀企业通过资本市场进行融资，毕竟家电连锁行业的属性决定了家电连锁企业快速的扩张以获取市场份额的必要性。因此，苏宁电器未来可以通过自身盈利与资本市场再融资甚至银行借贷获取其发展所需资金。作为苏宁电器旗下未来 “空中战斗机”的苏宁易购也必将获得发展所需资金。

方案③可能性或许不大。据媒体报道，网上最大家电商城京东商城目前已进行第C轮二战略融资（2011年4月），融资规模达15亿美金，这也应证了B2C企业为维持高速发展而对巨额资金的“如饥似渴”，虽然京东商城获得了发展所需资金，但其股权结构却变得较为复杂（至少与苏宁易购相比），因此有外界质疑京东实际控制人刘强东或已丧失控制权或至少控制权已被稀释。当然，我们在此并不关心刘强东是否丧失对京东的控制权问题，我们只是想借此说明苏宁易购未来如果要想通过风险资本解决融资难题也必将面临苏宁电器对其控制权稀释的问题。对于拥有庞大线下实体店的苏宁电器来说，是否愿意稀释其对苏宁易购的控制权我们认为不愿意成分更大，因为苏宁电器每年可以创造几十亿的净现金流入，相比京东商城而言，其融资的压力相对较小，还不至于需要稀释对苏宁易购的控制权以融资的地步。

方案④将是我们重点研究、讨论的课题。在研究这个问题之前，我们有必要理解分拆上市的概念与条件。

分拆是指母公司通过其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，最终出现两家股权结构相同的公司。分拆上市分为广义分拆和狭义分拆。其中，广义分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将其部分业务或者某个公司独立出来，另行公开招股上市 。

根据中国证监会于2004年7月21日首次发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》文件，对境内已上市企业所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为做出了明确规定。具体规定见下表：

表1：所属企业申请到境外上市应符合条件

这份通知针对的是境内上市企业所属企业到境外上市的相关规定，没有包括境内上市企业所属企业于境内上市的情况。目前，证监会对分拆上市尚未出具正式的法律法规文件，仅在创业板发行监管业务沟通会与保荐人培训会议上对分拆上市提出六条框架性规定。2010年第六期保荐代表人培训会议中证监会针对分拆上市做了简要说明，认为分拆上市社会争议较大，操作难度高，因此审核标准从严。

2010年4月13日，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件，见下表：

表2：境内上市公司所属企业到创业板上市条件

表1与表2内容大体相当，这说明监管层面继承了2004年7月21日首次发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的精神。尽管二者针对所属企业上市的地点不同，但对于其母公司（境内上市企业）的规定的出发点却是异曲同工的，都是“不能分拆出一个企业来上市融资却搞垮了另一个企业（母公司）”，因此，二者都规定了发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，净资产占上市公司净资产不超过30%规定，旨在防止分拆“掏空”上市公司资源的情况。

苏宁易购分拆上市财务、定性指标探析（监管层面）

现在回到我们研究的核心━苏宁易购上来。我们重点分析苏宁易购能否于苏宁电器中分拆出来独立于美国纳斯达克（NASDAQ）或我国创业板上市，这就需要比照上述所列条件（表1、表2）和美国纳斯达克（NASDAQ）或我国创业板上市的硬性财务指标条件并进行相关分析。下面我们将集中精力研究苏宁易购分拆可能性及其财务指标是否达标。

我们先分析苏宁易购能否于苏宁电器拆分出来并于美国纳斯达克（NASDAQ）上市。我们的分析以表格形式呈现如下：

表3：苏宁易购分拆独立于NASDAQ上市可能性分析

通过上表的梳理，我们看到苏宁易购如要从苏宁电器中分拆出来独立上市，其最大的难题在于二者存在同业竞争问题。不管苏宁易购是要于美国纳斯达克上市还是我国创业板上市，都必须避免与母公司苏宁易购的同业竞争问题，倘该问题无法解决，则按照监管层对于分拆上市监管从严的态度来看，几乎是不可能批准的。从母公司苏宁电器角度来看，将苏宁易购分拆出来独立上市，确实可以解决以后发展的资金问题，但也必将面临对其控制权稀释和同业竞争的问题。当然，需要强调的是，苏宁电器仍可持有对苏宁易购的控制权，仍可对苏宁易购的日常生产经营活动的财务和经营政策产生控制力影响，并从这种控制力影响中获取经济利益。我们思考的核心在于苏宁易购如何避免与母公司苏宁电器的同业竞争问题，这是一个理解的重点、难点。如果苏宁易购一定要分拆出来独立上市，退一万步讲，母公司苏宁电器为了避免同业竞争问题或将自己对于苏宁易购的控制权转让或者通过其他公司或个人持有苏宁易购股份，然后双方通过书面协议让苏宁电器受托管理和控制苏宁易购，这也是一个会计上可行的方案（之一）。因此，苏宁易购要分拆独立上市，必须解决与母公司苏宁电器的同业竞争问题，而这个问题的解决绝非一朝一夕之事，存在解决问题的方案，但正如监管层所言分拆上市社会争议较大、操作难度较大，审核从严。

关于苏宁易购分拆后（假设）与苏宁电器会计处理探析

我们在本文中研究的重点在于苏宁易购分拆上市的可行性，这涉及到了分拆上市的监管条件、分拆后的控制权问题、分拆后的企业会计处理方法问题。前两个问题我们已经在上文中探讨过，在下文中我们将探讨分拆后的企业会计处理方法。

苏宁易购分拆后，不管苏宁电器对其是否具有控制权，苏宁电器对苏宁易购的权益性投资都将体现在苏宁电器资产负债表的长期股权投资科目上。注册会计师全国统一考试教材《会计》对于长期股权投资解释如下：长期股权投资包括以下内容：（1）投资企业能够对被投资单位实施控制的权益性投资，即对子公司投资；（2）投资企业与其他合营方一同对被投资单位实施共同控制的权益性投资，即对合营企业投资；（3）投资企业对被投资单位具有重大影响的权益性投资，即对联营企业投资；（4）投资企业持有的对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资。因此，从以上解释我们可以清楚地知道：苏宁电器对于苏宁易购的权益性投资必然体现在其长期股权科目投资上。

长期股权投资属于资产类科目，反映的是公司自身资产的配置状况，其盈利能力要体现在利润表上的投资收益。事实上，在会计实务中，对于长期股权投资的处理要复杂得多。在这里我们仅讨论一种情况下的长期股权投资处理方法，即合并财务报表情况。对于母公司而言，其持有的子公司的长期股权投资在年末终了进行财务报表合并时，需要进行抵消处理。母公司对子公司的长期股权投资在合并工作底稿中按权益法调整的投资收益，实际上就是子公司当期营业收入减去营业成本和期间费用、所得税费用等后的余额与其持股比例相乘的结果。编制合并利润表时，实际上就是将子公司的营业收入、营业成本和期间费用视为母公司本身的营业收入、营业成本和期间费用同等看待，与母公司相应的项目进行合并，是将子公司的净利润还原为营业收入、营业成本和期间费用，也就是将投资收益还原为合并利润表中的营业收入、营业成本和期间费用处理。因此，编制合并利润表时，必须将对于子公司长期股权投资收益予以抵消（《会计》）。

因此，苏宁易购分拆后其经营成果要么体现在苏宁电器财务报表中的长期股权投资和投资收益上，要么体现在苏宁电器的合并财务报表中（其实，二者是相互联系的）。我们更希望看到的是苏宁电器将苏宁易购纳入其财务报表合并范围，这就说明苏宁电器对苏宁易购实施了控制，我们也相信这是大家都希望看到的结果。

注：1：邢潇方 河海大学商学院《分拆上市的财务效益》

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CunShan Investment    2011/08/10-15