受沃尔玛的成长神话影响，投资者对于连锁经营行业有着疯狂的热情。A股市场上苏宁电器（002024.SZ）曾获极力追捧；港股市场上，高档车经销商公司亦风光一时。

在港上市的三家国内高档车经销商中升控股（00881.HK）、正通汽车（01728.HK）、宝信汽车（01293.HK）均已公布中期业绩，虽然高档车销量继续保持较快增长，但受累毛利率下滑及并购扩张导致的财务成本上升，业绩并不理想。其中奔驰、雷克萨斯的较大经销商之一中升控股业绩倒退27.4%，宝马、捷豹路虎较大经销商之一的正通汽车在2011年底收购中汽南方后净利润仅增长13.2%，同口径下比较也是业绩倒退。唯宝马的另一较大经销商之一宝信汽车，因2011年底在港上市后资金相对充裕，且尚未实施并购，财务成本上升不明显，继续实现了业绩强劲增长。

对投资者来说，要特别关注汽车经销商公司的并购节奏、融资成本、售后服务占比的提升，才能知晓其中的风险与机会。

弱势渠道商

与苏宁电器等相比，汽车经销行业虽然没有电商颠覆的近忧，但商业模式天生就不如家电经销商。

家电渠道商比家电制造商强势，但通常汽车渠道商要弱势于汽车制造商，这体现在其流动资产中有较大比例的预付类款项，而流动负债当中，应付款项及应付票据的占比并不高。

以中升控股和苏宁电器2012中期报表为例，中升控股预付类流动资产占比是苏宁电器的3倍之多，而对制造商的资金占用则只有苏宁电器的1/3还不到，且库存占流动资产的比例也比苏宁电器高。两者存货周转天数相若，中升控股综合毛利率为9.0%，若剔除高毛利率的售后服务，新车销售毛利率是5.0%，而苏宁电器的综合毛利率是18.97%。这种经营模式使得汽车经销商比家电经销商需要更多的日常运营资金，规模越大，运营资金要求也越高。

表1：中升控股、苏宁电器相关指标比较

数据来源：2012半年报

按2011年汽车经销商百强榜，中升控股列第五位，在高档车经销商当中，仅次于已从港股市场私有化的奔驰在华最大经销商利星行，它还是雷克萨斯和奔驰在华较大经销商之一，具有一定的规模效应下的议价能力。中升控股尚如此，其他经销商特别是中低端汽车经销商的生存状况，可见一斑。尤其当前经济周期下行，再加上限购政策的影响，车商为提高周转率进行促销，毛利率下滑比较厉害，但周转率反而下滑，可谓雪上加霜。

过去，拥有进口车总代理权的经销商，由于渠道距离最短，毛利率较高，获利丰厚，但制造商正在逐渐收回总代理权，自行或以合资方式设立拥有总代理权的销售公司。如奔驰对其在华最大代理商利星行的收权，宾利对其在华总代理商大昌行（01828.HK）代理权的收回，近期斯巴鲁亦准备收回庞大集团（601258.SH）的总代理权，而根据2012年半年报，庞大销售斯巴鲁的毛利率高达19.06%。而今，这块“肥肉”渐渐也不属于汽车经销商。

并购之必然

作为渠道商，即便没有总代理权，提高销售规模，亦是提高议价能力的根本手段，只有规模足够大，才能压低汽车制造商的出厂价格，才能拉长资金的结算周期。于是，即便制造商百般阻挠，汽车经销商除了内部扩张之外，亦走出了通过并购提高采购集中度之路。

如中升控股，除了内部扩张，近年更加快了收购4S店的步伐，品牌集中度进一步提高，截至2012年中期财报，丰田（含雷克萨斯）和奔驰两个品牌销售收入总和已占其新车销售收入总和的50%。而正通汽车原来经销品牌较为分散，通过收购特别是2011年并购中汽南方后，目前已跻身宝马、奥迪、捷豹、路虎、沃尔沃等5个品牌的核心经销商之列。

    另一方面，对于高档车来说，售后服务回头率很高，售后服务占比提升是改变汽车经销商行业商业模式天生不足的关键。相对于新开店，并购能够带来大量的存量售后服务客户。当前，售后服务占高档车经销商的营业收入占比虽然普遍不到10%，但由于售后服务较高的毛利率，对毛利的总体贡献不小，如中升控股上半年售后服务收入占总收入9.4%，售后服务毛利率则高达47.1%，因此售后毛利占毛利总额的49.5%，相较去年同期提升11.2个百分点，贡献很大。当然，中升上半年售后服务毛利占比如此之高，亦有今年上半年新车销售毛利率下降所致新车销售收入占比下降的原因。

成熟汽车市场如美国，新车销售对利润的贡献已经降到20%-25%左右，售后服务和二手车交易对利润的贡献则超过70%。售后服务利润占比提升是大势所趋，并购则能一下子带来大量存量售后客户，省去新开店面的日积月累。

财务压力骤增

与苏宁电器一样，汽车经销商亦选择通过股票市场募集资金进行扩张，但只解决一部分并购资金来源，当前行业及资本市场均不景气，增发募资并不现实。如表2所示，中升和正通自2010年在港上市以来，都进行了较大金额的溢价并购，而IPO募集资金并不能覆盖收购对价，此后也没有进行增发募资。只有宝信汽车手握2011年底IPO募集资金，财务压力稍小。但根据2012年8月底的公告，宝信汽车将以约3.05亿美元的总代价，通过现金以及发行债券、发行新股的方式收购一家高档车经销商。

表2  三家公司资金状况

  单位：亿元（人民币，中升IPO募集金额由港币金额按募资日汇率中间价折算而来）

    数据显示，银行借贷及其他借款补充并购资金及维持日常运营，资金压力大。由于溢价并购带来了较大的商誉余额，而且收购的资产包括了经销权等无形资产，这导致经销商无法获得足够的抵押贷款或较长期的贷款。尤其正通2011年55亿元并购中汽南方后，若扣除商誉和无形资产，其资产净值只剩不足6亿元。只有宝信汽车上市以来未进行并购，因而资产中没有商誉一栏。所以三家经销商虽获得接近或超过净资产金额的银行借款，但绝大多数为短期借款。其中中升借款超过净资产值最多，且又另外发行了12.5亿元带协约的优先票据。而上半年正通和宝信均打算发行优先票据偿还部分借贷，但因市场暗淡而暂时搁置。

如前所述，由于汽车经销商不如家电经销商的强势地位，汽车经销行业需要较多的日常运营资金，随着并购后规模的扩大，经销商需要更多的资金用于日常运营，而各家经销商账上现金并不算充裕，因为当中亦有不少是抵押于银行的现金，因此才形成了规模如此之大的借贷金额，总体资金面的紧张可见一斑。

   融资成本激增，侵噬利润。如表3所示，由于借贷金额的增加，2012年上半年3家公司的融资成本都大幅上升，其中中升早期并购较多而运营规模较大，去年同期的融资成本已经高达2.24亿元，今年融资成本金额更加超过了净利润，达到了4.99亿元。正通由于去年收购中汽南方导致借贷激增，融资成本上升幅度最大。而宝信由于此前未作并购，借贷相对较少且主要用于日常运营所需，融资成本虽有大幅度上升，但金额尚在相对合理范围之内。

表3：三家公司融资成本大幅攀升

单位：亿元

由此可见，汽车经销商行业即便不进行溢价并购，通过新开店面进行有序扩张，如宝信汽车，由于行业地位的弱势，本身的日常运营就需要较多的资金。在疾速并购的情况下，由于支付的对价过高以及规模扩大之后运营资金需求的增多，财务压力增加，融资成本巨大。特别在行业不景气的情况下，净利润增速放缓甚至下滑，增收不增利，而外部融资渠道亦不通畅，不免让投资者对其经营状况捏一把汗。毛利率较高的高档车尚且如此，中低档车的生存压力就更加艰难了。

事实上，年初至8月底，3家公司的股价都有25%-48%的跌幅，从高点到低点股价甚至腰斩，而同期恒生指数则上升5.68%。