最近这段日子在做债券、可转债和分级基金，感触很深，做这类品种盈利的确定性很高，几乎是1000%的盈利，而风险却很小，可以说是无风险套利，而反观股票这东西，确定性就低得多，而投资最大的风险就是不确定性。为什麽说股票确定性不高呢？比如股价的底是多少，不确定，有的人可能会说每股净资产就是股价的底，但我们发现股价照样可以跌破每股净资产，更何况如果公司不断亏损，其净资产也会不断缩水，甚至资不抵债呈现为负的净资产，股价因而也可能会跌至零；股价的顶在哪里呢？也不确定，有的股票可以上涨几倍，几十倍，乃至几百倍上千倍的都有；股票也没有到期日(或者说目标价什麽时候才能到达，这个时间因素也是高度不确定的)，如果公司经营正常，那么公司的寿命理论上可以无限长，有的公司可以存在几年、几十年，有的可能存在上百年乃至上千年。在这种三不知的股票面前(更不要说股票的估值，不比鸟类学家容易，而价值投资者往往需要对公司进行估值)，许多人往往会不知所措，不知如何才能做好股票。

    经过这些年的观察，我把股市中人分为三类：1、第一类是趋势投资者。这类人不管上市公司经营业绩如何，只要其股价上涨就跟进，下跌就离场，追涨杀跌的结果往往以亏损告终；2、第二类是成长股投资者。这部分人开始关注上市公司的经营业绩，也学会估值方法，但更多的看重公司的发展前景，不免有些自信和乐观。比如一家公司，预估今年盈利每股1.20元，如果希望获得超过无风险国债收益5.50%更高的收益比如8%，那么买入价应该为1.20元/8%=15元，当然股价越低越好。但因为这类公司往往大家都看好，股价一直在30元以上，买不到。成长股投资者这时候就认为这家公司明后年乃至十年以后业绩增长会非常好，10年后盈利可以达到每股8元，按8%的收益率计算价值应该为8/8%=100元，所以现在以30元、50元乃至更高价买入也是可以赚钱的。但这里有个问题，如果公司业绩并不如你预料的那样，那么戴维斯双杀的悲剧就会发生。其实一家公司的发展前景连他们的当家人也未必看得清楚，更何况我们这些局外人呢，比如苏宁电器目前的局面就出乎许多人的预料。所以预测公司未来发展前景和预测股市大盘点位一样都是50步笑100步，基本不靠谱。可以说预测未来本身具有极大的不确定性，风险很大。可以说，成长股投资者更像趋势投资者，只不过是，前者关注价值趋势，后者关注价格趋势，(价值股投资者只关注价格和当下价值之间有没有套利空间可赚)。成长股投资者往往是集中投资长期持有， 如果以ROE=净利润率×资产周转率×财务杠杆来分析，那么成长股投资者追求的就是周转率为零(长期持有乃至收藏)、净利润率极高(最好10年上涨100倍)的投资风格，我们故且算其可能的收益：30%净利润率×1次资产周转率=30%净资产收益率，属于厚利少销的赚钱模式。成长股投资一旦看错，机会成本、时间成本相当高，总而言之，成长股投资者对行业和公司的认知水平要有相当的要求才行，普通投资者因为是业余做投资所以难以胜任；3、第三类是价值股投资者。与成长股投资者有所不同，他们更多地关注当下，有没有价格低于当下价值的投资品，追求的是投资的确定性，因为自知能力有限，对未来看不清楚，所以宁愿保守悲观也不冒进。 比如一家公司，预估今年盈利每股1.20元，如果希望获得超过无风险国债收益5.50%更高的收益比如8%，那么买入价应该为1.20/8%=15元，价值股投资者只愿意在15元及以下才会考虑买入这家公司的股票。即使看错也因为分散投资和足够的安全边际并附之于基本面止损而损失有限。价值股投资者往往是分散投资阶段持有， 如果以ROE=净利润率×资产周转率×财务杠杆来分析，那么价值股投资者追求的就是周转率比较高(一年能有四次乃至更多的套利机会就行)、净利润率一般(每次5%也不错)的投资风格。  我们故且算其可能的收益：5%净利润率×6次资产周转率=30%净资产收益率，属于薄利多销的赚钱模式。和厚利少销的成长股投资风格，谁更容易把握投资机会呢？总而言之，价值股投资者由于不主要依赖对未来的预测，更关注当下，所以投资的确定性比较高，风险更低，又因为对行业和公司的认知水平要求不高，普通投资者做这类投资相对容易些。

 

    以下红色字体的部分是霍华德.马克斯在其所著的《投资最重要的事》一书中所阐明的观点：

   

    价值型投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。

    价值型投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票(即使它们的内在价值显示未来的增长有限)。

    成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票(即使它们的当前价值低于当前价格)。

    因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资者赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值型投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

    成长型投资者关心未来，而价值型投资者强调当前，但不可避免地要面对未来。

    因为预见未来比看清现在更加困难，因此成长型投资者的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到的回报有可能会更高。

    总而言之，如果判断正确，那么成长型投资者的上涨潜力更富戏剧性，如果判断错误，那么亏损也是巨大的；而价值型投资的上涨潜力更有持续性。而在我看来，持续性比戏剧性更重要。

 

    还记得漂亮50投资吗?在高峰时期，许多大公司的市盈率高达80-90倍，这些公司的追随者似乎没有谁为估价过高而担忧。随后，在短短几年间，一切全都变了。20世纪70年代，股市降温，在外部因素如石油禁运以及不断增长的通货膨胀的笼罩下，局势变得更加黯淡，漂亮50股票暴跌，80-90倍的市盈率在几年之间就跌到了8-9倍，这意味着投资美国最好公司的投资者赔掉了他们90%的资金。人们买的是大公司的股票不假，但他们买进的价格却是错误的。

 

    每个人都希望出现一位愿意高价买进他想卖出的资产的买家。不过显然你不能指望这样的买家会按照你的意愿出现。与定价过低的资产涨到其公平价值不同，公平定价过高或高定价的资产的增值建立在买家的非理性基础上，因此是绝对不可靠的。

 

    以低于价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛-----最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进然后等待资产价格向价值靠拢并不需要多么特殊的才能。只需市场参与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候，价值就会使价格强势拉升。

    低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。

    投资风险主要源自过高的价格。

    最重要的不是买好的，而是买得好。

 

    投资失败比失去一个获利机会更值得重视。

    在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。

   

   

    最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测但可以先作好准备。

    最重要的不是关注未来，而是关注现在。

    最重要的不是进攻，而是防守。

    最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。

    最重要的不是牛市跑赢市场，而是熊市跑赢市场。

   

 

     简而言之， 能够实现降低风险的最好的方式是重点关注公司的资产，而不是公司的收入.

    “收入经常会发生显著变化，而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利，那他需要非常了解这家公司。”

    因为资产的账面价格是企业估值的基础，是根，而成长则是根上面的干，其他的就是枝叶，树根和树干对于一个大树来说地位不分伯仲，但我们需要先向下扎深根的基础，再寻求向上努力茁壮长干，然后枝叶繁茂，开花结果，顺序就是应该这样.

 

      下面我来归纳成长股投资者和价值股投资者的主要特征：

 

                成长股投资者                       价值股投资者

                -----------                        ------------

          高于价值的价格买进，期待价值增长   低于价值的价格买进，不奢望价值增长

               以品质为主，买好的                   以价格为主，买得好

                   关注未来                  关注当下，但不可避免的要面对未来 

            需要商业前景判断，难度高           不需要商业前景判断，难度低

               不确定性高，风险大                  确定性高，风险小

                  定性分析为主                       定量分析为主

               集中投资，长期持有                 分散投资，阶段持有

                   追求高增长                       追求高ROE、高股利

               希望牛市大幅超过大盘              希望熊市大幅超过大盘

                 追求投资收益为主                防范风险，避免亏损为主

                     进攻型                             防守型

                  乐观者、激进                        悲观者、保守

                  容易高估自己         承认自己能力低下，所以需要安全边际保护

                   看重利润表                       看重资产负债表 

                    厚利少销                           薄利多销    

 

     絮絮叨叨说了这么多，还没切入正题，赶紧打住。 

     投资最大的天敌就是不确定性，如果能够做到60%的确定性，就是强者；70%，就是王者；80%，近乎于神；90%，只见于传说。即使公认的“股神”巴菲特，也谦卑地认为自己的胜率“不过刚刚超过60%”。

    然而中国市场上却有一个投资极品，其确定赢利的可能性近乎99%，向下100%有保底，即使股市腰斩也能拿回本金加利息(有法律和合同保护)；向上却近乎没有封顶，可以完全享受牛市带来的丰厚利润！

    这个品种就是可转债！

    如果时间确定、最低点确定、最高点确定，每个投资者都会变成股神。这样的股票，堪称“完美的股票”，可转债就是最接近完美的股票。 

 

    以我最近以100.48元买入的博汇转债为例：

    时间确定：博汇转债2014年9月23日到期。

   “底”，保底价确定：面值100元本金保证。另外博汇转债无论怎么下跌，如果触发回售条件，投资者就可以以回售价103元卖给公司；如果没有触发回售条件，那么持有到期，可以拿到108.36元(这里包括到期赎回价107元含2014年利息+2013年税后利息1.36元)，年化收益率4.38%，高于同期银行存款利率。

   “顶”，保顶价确定。严格来说没有顶，只有两个玻璃天花板：

    1、130元。如果股价不涨到转股价的130%以上，可转债的最大庄家------上市公司比谁都着急：这么一个聚宝盆，怎么就生生做成洗脸盆了，不行！有条件要上130%，没有条件创造条件也要上130%！不但要上，还得坚持在130%以上15天、20天以上！股价都到转股价130%了，可转债价格自然也能上了130元、140元甚至更高了！

    2、碰上牛市连续涨停的天数。如果强制赎回的是30天内有15天股价在约定转股价的130%以上，那么连续涨停的最大可能就是15天，理论涨幅最高417.7%；如果是规定连续20天股价在转股价的130%以上，那么连续涨停的理论最高幅度就是672.7%。

    当然实际涨幅不会那么高，据可见资料不完全统计，海化转债曾到过459.98元。如果转股成功分享股价上涨10倍也不是不可能的！事实上，这种事情也确实发生了。招商银行在2004年11月10日发行的招行可转债，预计到2009年11月10日到期，发行时的转股价是9.34元，中间经过不断地调整(分红、送股、下调转股价等原因)，转股价先后调整到了5.74元、4.42元。结果到了2006年股市上涨得万马奔腾，招商银行的股票价格一路上扬，在2006年9月20日达到9.55元！如果持有可转债转股的话，等于用4.42元买了招商银行的股票，以9.55元卖出的话获利净赚116%的利润！当然了，省点事的话，直接把手上的转债卖出去，最高价达176.99元，净赚了76.99%！迟钝一点的，到2006年9月29日招行可转债退市的时候卖出，也能得169.08元，净赚69.08%---而这，仅仅距离招商银行用100元发行可转债的时间不过1.88年！   

     顺便说一下，如果你坚定看好招商银行，用100元可转债换了4.42元的招商银行股票以后，不卖出，继续持有，会等到招商银行股票节节攀升之时，即2007年11月7日----那个让无数股民魂牵梦萦的日子----招商银行的股价是46.33元，是4.42元换股价格的10.48倍！ 

 

    巴菲特说“投资最重要的秘诀：第一，不要亏损；第二，永远记住第一条。”一向被投资者奉为圭臬。而可转债，恰恰符合这个基本精神。

    上面已经提到，买入可转债-------特别是在面值或者回售价以下买入时------完全可以做到100%的保底，外加少量利息。这就是可转债的确定性：100%保底，永不亏损。

    可转债还有一个特点：向上不封顶(确切的讲，还是有个玻璃天花板的）。这就体现了它的不确定性：利润不封顶。

    100%保底+利润不封顶，安全，有保底，而且一旦上升利润丰厚，这不是完全符合股神的投资准则吗？

    进而言之，在做股票投资之前，先学着做债券、可转债投资，效果可能会更好，因为你会对怎么估值和投资确定性有更深的感悟!

    而且做可转债比做股票轻松容易多了：1、对大多数财会门外汉来说不需要面对财务报表这部“天书”，即使如我辈略通会计的人来说，阅读财报远没有阅读文学作品来得赏心悦目！2、任凭股市波涛汹涌，因为“底”、“顶”、“时间”三者高度确定，心中有了底气，我自巍然不动！

 

    自从做了债券、可转债、分级基金，我对投资有了全新的认识：1、什麽价格买进能确保100%的保底不亏损；2、买入时就知道利润会是多少，就如白云先生所云“买出利润来”；3、需要多长时间？这三者都能高度确定，投资还会有什么迷惑渺茫，还会有什麽贪婪和恐惧呢？所以我的深刻感悟就是，投资一定要有高度的确定性才行！不预测，只测算，一切就能尽在自己的掌控中了！

    我目前更喜欢寻找无风险那怕收益一般，比如5%收益率，如果一年内能做成四五笔，5%净利润率×4次资产周转率=20%净资产收益率，次年再将本金和利润投入重复这样做，其实利润也是相当可观的，不亚于长期持有的效果。如果年均复合收益率能够达到15%，已经是惊人的投资绩效了，因为每次操作都是100%无亏损，那么15%的复利增长随着时间的发酵，雪球就会越滚越大了！

 

    顺便透露一下，博汇转债目前有一个回售套利机会。

 

    本文有些文字和数据引用了安道全所著的《可转债投资魔法书》，特此致谢！