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【观点】一旦下游需求指标上行，就要盯住社会库存，如果下降，买点就可能出现，因为吨钢毛利扩大的概率在增大。产能利用率有提速迹象，卖点就开始显现。根据历史经验，例如螺纹钢利润达到1000，产能利用率达到88%，就要考虑卖出了。另外，2005年来钢铁相对市场PB一直在0.5-0.7的狭窄区间波动。当这一指数触及上下限，出现反转的概率较大。

 连载  | 跟着凌鹏学策略：纵横之术（九）钢铁是最重要的中游行业，研究意义远重于投资价值

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钢铁是最重要的中游行业，研究意义远重于投资价值。

其一，最主要的下游和上游均涉及钢铁。下游可选消费品（房地产、乘用车、家电）的产能变动均影响钢铁产量，进而影响上游焦煤和铁矿石消耗量。

其二，钢铁链条清晰，每个环节均有数据，层层相扣，便于分析和借鉴。

其三，有社会库存、期货和贸易商，金融属性使钢铁产量调整领先其他中游。

其四，钢铁长期平均产能利用率偏低，但需求恢复时产能利用率又会迅速提升，因此毛利率无法持续提升，这是中游的典型特征。

其五，铁矿石定价在外，钢铁景气深受全球经济和大宗商品的影响。

钢铁关注库存和吨钢毛利

从损益表结构，钢铁关注量、价、库存、成本和吨钢毛利，其中库存和吨钢毛利是重点。 

量包括产量和进出口量。产量跟踪生铁产量、粗钢产量、螺纹钢产量、热卷产量和冷轧产量。生铁产量直接影响上游铁矿石、煤炭消耗量；粗钢产量包括长流程产出的粗钢和短流程产出的再生钢，代表钢铁的整体供应；螺纹钢用于建筑，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。   价分三个层次，分别是期货价格、终端销售价格和四大钢厂的出厂价。期货跟踪螺纹钢期货主力合约价，终端价格盯住上海地区代表品种价格和钢材加权价格。出厂价关注宝钢、鞍钢的板材价和沙钢、河北钢铁的螺纹钢价格。 

库存分为钢厂库存、社会库存和终端库存。钢厂库存一般为两到四周的钢铁产量，公布数据滞后两个月，意义不大。社会库存跟踪Mysteel的样本数据，真正的社会库存大约是此样本数据的四到五倍，相当于一个月的钢铁产量。终端库存没有公开数据，按经验大致为一月到一个半月的钢铁产量。

成本主要是焦炭和铁矿石。大钢厂用焦煤、小钢厂用焦炭。铁矿石价格分长协价和现货价，现货又分国内价和进口价。   中游重毛利，但会计利润滞后，无法及时反映基本面变化，钢铁分析员根据钢铁现货价和成本模拟的吨钢毛利（该指标剔除固定资产投资，不剔除三项费用）。其中现货吨钢毛利对需求更敏感，综合吨钢毛利（成本中包含长协铁矿石价格）更接近钢厂当前的利润。

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涉及关联行业

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螺纹钢对应房地产销售和基建投资

作为中游，钢铁连接上游和下游，其逻辑图也分为上游成本、下游需求和钢铁本身。钢铁上游是铁矿石和焦煤。铁矿石是内外夹生的产品，虽然中国对铁矿石的需求大，但定价权依然在外，其价格受全球经济（OECD工业增加值）和谈判机制的影响巨大，这一点类似有色。

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整体而言，钢铁表观消费取决于房地产销售、固定资产投资（扣除价格）、M2增速和贷款余额增速等宏观指标，四大指标的拟合的指数领先钢铁表观消费量大致三个月。

分品种看，螺纹钢对应房地产销售和基建投资、热卷对应机床和船舶产量、冷轧对应乘用车和冰箱产量。

吨钢毛利、库存

吨钢毛利、库存以及两者结合对宏观周期位置的昭示是钢铁研究价值的体现。

吨钢毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。

从逻辑上，下游需求上升、拉动钢价上涨、吨钢毛利扩大、厂商提升产能利用率、钢铁产量增加；供应增加一方面压制钢价进一步上行，另一方面拉升原材料价格，两者均使吨钢毛利下降；随着吨钢毛利下降，产能利用率下降，回到起点。由于钢铁产能过剩严重，并且产能利用率提升速度快，钢铁的吨钢毛利无法持续扩张。

钢铁的库存周期值得关注。

社会库存既为需求、又是供应。当下游需求持续改善，社会库存也会相应增加。一旦下游需求下行，社会库存的继续堆积便有之后的“去库存”之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响钢铁的现货价格、吨钢毛利，之后钢铁厂商的去库存、减少产量会影响上游焦煤、铁矿石需求和工业增加值。所以把握钢铁的库存周期，有助于把握宏观经济短周期的变动。

1.吨钢毛利在钢价上涨第一阶段和钢价下跌第二阶段均会上升，前者更值得把握。

在钢价上升和下降周期，吨钢毛利均有可能上升或者下降。在钢价上升周期，吨钢毛利先上升、再下降、最后持平。

第一阶段，下游需求上升，带动钢价上涨，此时产能利用率较低，钢铁成本较低，吨钢毛利迅速上升。

第二阶段，产能利用率上升，供给增加，原材料价格大幅上升，吨钢毛利快速下滑。

第三阶段，钢材需求仍然较好，较高的产能利用率4使钢价上涨全部体现在成本上升，实质就是成本推动钢价上涨，吨钢毛利低位徘徊。

而一旦钢价下行，吨钢毛利也经历三个阶段。

第一阶段，钢价出现下调，而成本依然坚挺，吨钢毛利迅速下降，甚至有可能为负。

第二阶段，产能利用率下降，成本开始下降，钢价继续下跌，吨钢毛利反而有可能出现小幅抬升。

第三阶段，钢价和成本均跌至底部，此时成本阻止钢价进一步下跌，吨钢毛利小幅震荡。

吨钢毛利可能在两个阶段上升，分别是钢价上升周期的第一个阶段和钢价下降周期的第二个阶段。一般而言，前者更值得把握，此时需求旺盛、享受低成本；后者无异火中取栗、抓下降过程中的刀。

2.钢铁库存周期明显，链式传导，对发电量和工业增加值有前瞻意义。

钢铁从下游需求-社会库存-钢企库存-钢铁产量-发电量-工业增加值存在明显的链式传导，观察钢铁的各环节数据对判断经济走向有意义。

从长期看，除冷轧外，钢铁整体、螺纹以及热卷的下游需求均略领先其社会库存，说明社会库存长期扮演需求角色。由于需求领先社会库存，当需求下行初期，社会库存会继续堆积，一旦需求持续下滑，社会库存进入“去库存”环节。

这是链式传导的第一环节。

钢铁厂商库存调整滞后于社会库存调整，这是链式调整的第二环节，为“去库存”的第二阶段。第一阶段的社会环节去库存仅影响钢价，而厂商环节去库存会影响发电量和工业增加值。

超额收益要点：买了就要想着卖

钢铁盈利预期调整滞后股价变化，行业超额收益和吨钢毛利最相关。

把握吨钢毛利未来方向要关注如下几点：

第一，下游需求变化。一旦下游需求指标上行，就要盯住社会库存，如果下降，买点就可能出现，因为吨钢毛利扩大的概率在增大。

第二，产能利用率。当产能利用率达到一定程度，成本会加速上行，吨钢毛利会下降，所以一旦吨钢毛利上升，就要把目光转移到厂商的产能利用率，产能利用率有提速迹象，卖点就开始显现。

第三，根据历史经验，例如螺纹钢利润达到1000，产能利用率达到88%，就要考虑卖出了。

另外，2005年来钢铁相对市场PB一直在0.5-0.7的狭窄区间波动。当这一指数触及上下限，出现反转的概率较大。

策略跟踪的钢铁中观数据库结构

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（未完待续）

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