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【观点】汽车关注需求（产量和销量）、价格、库存和成本，其中需求是核心,成本对汽车毛利率的影响远不如需求那么大.毛利率非常重要，和超额收益息息相关.乘用车需求变化对经济周期比较敏感，是观察下游需求变化最好的指标

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编辑 | 博览财经

乘用车、载货车和载客车的投资逻辑截然不同，乘用车与消费相关、载货车与投资相关、载客车相对稳定，与投资和消费行为均无太大关系。本文着重分析乘用车的研究和投资逻辑。

乘用车属于消费、重卡连接投资

从损益表角度，汽车关注需求（产量和销量）、价格、库存和成本，其中需求是核心。

需求旺时，降价幅度小，甚至上涨，传导成本的能力也较强，毛利率扩大。

需求方面的数据有三个，分别来自中国汽车工业协会、乘用车联席会和公安部，其中汽协和乘联会是厂商销售数据，公安部是汽车的上牌数，更接近终端销售数据。

我们一般跟踪汽协月度数据，乘联会的周度数据仅供参考。

价格受关注程度不大，不同车型、不同地区、不同4S店的报价不同，因此难以找到一个整体性指标综合衡量汽车价格。这里选用统计局的轿车出厂价格指数。

库存涉及两个环节，分别是厂商和经销商。通过乘用车的产销差额数据动态把握厂商库存，通过调研推断经销商库存。一般而言，2个月左右的销售存量是经销商所能承受的极限。倘若能够得到公安部的上牌数，就能较准确地推算生产和流通环节的库存数。

钢铁、橡胶和玻璃是主要的成本，重卡受成本的影响要大于乘用车。但整体而言，成本对汽车毛利率的影响远不如需求那么大。

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和房地产类似，乘用车的逻辑图也涉及三个层面，分别是中游相关行业指标、乘用车本身指标和需求决定指标。中游相关行业指标和乘用车本身指标均较简单，关键是需求决定指标。

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和房地产一样，乘用车隶属终端的大宗可选消费品。需求受人均GDP、人均可支配收入、汽车保有量、公路里程等指标影响，但这些稳定的长期指标无法解释短期需求的波动，而正是这种短期的波动变化引发股价变化，所以我们必须尝试对短期波动做出解释。

毛利率非常重要，和超额收益息息相关

毛利率只是结果，关键要分析毛利率变化的原因，通过这些因素的预测和跟踪，把握毛利率变化方向。

根据简单的会计法则，毛利率取决于价格和成本。对于汽车行业，价格比成本重要。

价格取决于需求和产能释放速度，所以一方面我们关注短期需求的变化，另外一方面必须关注产能的扩张。

从历史上看，汽车行业的固定资产投资、产能释放和需求有密切关系，呈现蛛网模型的态势。汽车厂商根据当前需求进行固定资产投资，产能投建周期一般是两年。

两年后，产能建成，需求如果达不到预期，就有可能导致价格战，毛利率萎缩，产能利用率下降。据分析员经验，一旦产能利用率低于65%，利润会负增长，2005年产能利用率曾经达到55%，2009年底产能利用率达到120%。

另外,我们分析了乘用车和重卡的季节性因素，发现乘用车在三、四月份和十一、十二月份销售较好，主要分布在大的节假日后。

重卡在三至五月销售较好，因为这段时间是房地产新开工的旺季.

超额收益来自踏准供应和需求的时间差

第一，汽车股获得超额收益概率大，需重点关注产生负超额收益原因。

过去十年，乘用车指数有七年跑赢申万A股指数，获得超额收益概率大。从人均GDP、人均可支配收入和汽车保有量等中长期指标看，汽车正在成为家庭必备的生活用品，其销售增速会保持一个较高水准，超额收益也比较稳定。投资汽车股，关键是要分析负超额收益的原因，警惕这些因素的出现。

第二，产生负超额收益的共同点是毛利率下滑。

2004年和2008年的年度超额收益分别是-40.2%和-12.24%，其共同特征是毛利率下滑。前者是需求和供给共同作用的结果，2004年销售增速下降到15.96%，价格同比下跌9.14%。2008年，产能释放并不严重，但百年一遇的金融危机使需求下滑更加厉害，销售增速仅有7.14%。毛利率下滑的原因上文已详细分析。从这点可以知道，需求并不一定带来超额收益，2010年需求可能会超预期，但是如果毛利率下滑，那么依然很难产生超额收益。

第三，投资乘用车股就要踏准供应和需求的时间差。

供不应求，毛利率上行是投资汽车股的最佳时机，恰如2009年；供过于求，毛利率下滑是投资汽车股最差的时候，正如2004年。所以踏准供应和需求的时间差是投资汽车股的关键。

虽然我们尽力运用各种指标和微观调研来把握汽车的短期需求波动，但必须承认，下游行业（包括房地产）的需求难以很前瞻地判断，成功的投资不能仅把赌注放在对需求的判断上，汽车供应情况也是布局的关键。

在供应不充足的年份，需求只要稍微不错，毛利率就会上行，超额收益就有可能产生；在供应充足的年份，需求必须超乎寻常得好，否则毛利率很难改善。

而供应是能够跟踪和计算的，可以根据一到两年汽车行业的投资状况自上而下的判断，通过跟踪主要厂商的投产计划和生产计划自下而上分析。对供应有了大致的判断后，跟踪需求才是可行之道。

供应决定布局，需求决定收益。

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介于房地产和必需消费品之间

乘用车投资要把握三个层次。

第一要关注人均GDP、人均可支配收入和保有量等长期指标，因为这些指标将影响整个行业的生态环境。

第二要跟踪行业投产计划和年度产能释放节奏。

最后，把握短期的需求波动，踏准需求和供应的时间差。

过去几年，乘用车需求、投资和产能释放呈现蛛网模型效应，但经过几个周期，汽车厂商也会变得聪明，产能投放的盲目性可能会有所缓解。

汽车和房地产同属大宗可选消费品，但至少有三点区别。

第一，房地产对中游制造业和国民经济的拉动作用大于汽车行业，房价关于民生问题，所以房地产更易成为政策调控工具，受信贷、利率等因素的影响更大。

第二，房地产的开工、销售弹性很大，汽车产能释放节奏比较明确。

第三，房地产销售受政策影响大，汽车、航空等消费更能反映终端需求的消费能力和意愿。

在整个体系中，下游需求是一个重要的外生变量，上游的需求取决于中游订单，中游的订单取决于下游的需求。一般中上游的需求变化有传导时间，不会突然消失。上游最关注价格（中国基本是价格接受国，定价权在国外），下游最关注需求，中游是观察上游成本和下游需求变化最好的过渡地带。

下游的需求只能通过宏观逻辑推导和微观企业调研来共同把握，在整个体系中，行业分析员更多还是把握供应情况。

乘用车的需求介于房地产和必需消费品之间，它不像房地产那样受政策扭曲，也不像必需消费品那样一成不变，乘用车需求变化对经济周期比较敏感，是观察下游需求变化最好的指标。

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（未完待续）

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