摘要

         9月7日至今（截止9月14日）A股震荡上涨，沪深300指数涨幅为4.41%。在沪深两市中，深市表现较好，深证成指上涨5.45%，而上证综指涨幅为3.51%。从行业来看，和近期国内外政策相关的行业表现较好，比如：金属非金属、机械设备、采掘、石油化工等行业。

         在杠杆指基中，银华鑫瑞、申万进取、招商大宗商品B等基金价格涨幅较高，其中银华鑫瑞的价格涨幅高达23.1920%。申万进取、招商大宗商品B的价格涨幅也在18%左右。

         银华鑫瑞、申万进取、招商大宗商品B等杠杆指基价格表现突出，主要是由于母基金较高净值涨幅和杠杆份额较高的实际杠杆倍数共同作用。近期资源股指表现较为突出，被动跟踪资源股指的银华中证内地资源主题分级、招商大宗商品分级净值涨幅在同类基金相对较高。

         目前银华中证内地资源分级整体溢价率为4.32%，存在申购分拆套利的可能。若该基金整体溢价率回落到0%附近，可能会对银华鑫瑞的价格形成一定的影响。

         从9月7日至今嘉实多利进取价格涨幅高达28.6879%，大幅超越其他杠杆债基。嘉实多利进取价格涨幅如此之高，可能受到部分资金炒作的影响。该基金的整体溢价率高达6.46%，存在明显的申购分拆套利可能。最近一周该基金的场内流通份额增加了18%，或显示已经有部分投资者参与该基金的申购分拆套利。

 

一、基础市场表现：金属非金属行业表现突出

近期中美欧政策宽松预期共振，引起市场情绪的强势提升。美国公布的疲弱的非农就业数据进一步增加了对联储宽松预期，上周五美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布正式推出量化宽松政策QE3，以及近期中国发改委集中公布批复项目，投资资金的来源渠道除了财政资金外还有望进一步拓展。若实质性政策共振，有利于反弹延续。

9月7日至今（截止9月14日）A股震荡上涨，沪深300指数涨幅为4.41%。在沪深两市中，深市表现较好，深证成指上涨5.45%，而上证综指涨幅为3.51%。

从行业来看，和近期国内外政策相关的行业表现较好，比如：金属非金属、机械设备、采掘、石油化工等行业，其中金属非金属行业涨幅高达7.78%。相比之下，公用事业、农林牧渔、房地产、金融保险等行业涨幅相对较小。

二、分级基金母基金表现：投资者需多关注标的资产构成

分级基金是建立在“饼图理论”之上，不同的分级方式改变了“饼”（即：分级基金的母基金）的切割方式，不同的运作方式决定了分级基金子份额的交易方式和子份额的价格约束机制，无论是分级方式还是运作方式均不改变分级基金“饼”的大小。分级基金母基金净值表现依赖于基础市场的走势、基金管理人的投资管理能力、母基金自身的风格等因素。

分级基金的分级方式决定了母基金净值资产的切割方式。目前分级基金多将份基金母基金收益切割为约定收益份额和杠杆份额，其中约定收益份额定期获取约定收益，或为固定利率、或为浮动利率。在分级基金母基金净值资产优先支付约定收益的基础上，母基金剩余净值资产归杠杆份额所有。由于约定收益份额和杠杆份额的切割比例不同，杠杆份额的初始杠杆倍数也所有不同。

分级基金的不同运作方式决定了分级基金子份额的交易方式和子份额的价格约束机制。根据是否具有配对转换、申赎方式和子份额的上市交易状态，分级基金分为：开放式分级基金、封闭式分级基金、半封闭式分级基金。对于开放式分级基金，分级基金的A份额折溢价率和杠杆份额的折溢价率具有“跷跷板”效应，整体折价率基本在0%附近波动，否则就存在套利的可能。对于封闭式分级基金，它在本质上仍是封闭式基金，它的整体折价率可以参考普通封闭式基金。根据封闭式基金折价率形成的流动性理论，封闭式分级基金的整体折价率或低于普通封闭式基金。

（一）分级基金母基金业绩表现

在近期A股反弹的区间（9月7日-9月14日）内，分级指基净值涨幅最高、为4.0667%，其次是杠杆股基、净值涨幅为2.3297%。杠杆债基净值小幅下跌0.0555%。

在分级指基中，受益于资源类股票表现较为突出，银华中证内地资源主题分级、招商大宗商品分级净值涨幅相对较高，分别为7.3903%、6.2833%。跟踪深圳成指、深证100指数等指数的申万深成指分级、国瑞福深证100分级、银华深证100等基金净值涨幅也在前列，平均净值涨幅在4.9%左右。分级基金母基金净值表现具有较大差异性提醒投资者，在投资分级基金时需要多多关注标的指数的编制和构成。

分级股基整体净值表现低于分级指基，其中国泰估值优势分级净值涨幅最高，为3.5340%，其次是南方新兴消费分级、银华消费主题分级，净值涨幅在2.4%左右。分级股基的数量相对较少，这类产品投资标的具有较大的灵活性，基金管理人可以根据他们对于市场的判断进行资产配置，而投资者只能在季报披露时才能看到这些基金的具体配置情况。虽然后续发行的产品已经在资产配置方面进行了约束，然而相对于指数基金，它们的透明度仍不是非常清晰，可能影响杠杆份额交易性的发挥。

分级债基表现较为一般，信诚双盈分级、万家添利分级等净值表现较好，涨幅分别为0.2893%，02745%。相比之下，海富通稳进增利分级、泰达宏利聚利分级净值小幅下跌，平均跌幅为0.5%左右。

（二）整体折溢价率走势   

         部分开放式分级基金存在申购分拆套利的可能

对于开放式分级基金，投资者可以申购母基金、将其分拆A类份额和B类份额卖出，或将A类份额和B类份额进行合并为母基金、然后赎回，因而分级基金整体折溢价率基本在0%附近摆动，否则就存在套利的可能。由于申购分拆套利或买入赎回套利需要2到3个工作日，那么在短期内分级基金整体折溢价率可能会和0%有所偏离，投资者可以尝试利用股指期货、或融资融券、或自身的“底仓”，规避时间风险、扑捉套利机会。

在分级指基中，银华中证内地资源分级的整体溢价率较高，为4.32%，该基金已经连续三个交易日整体溢价率在1%以上，存在申购分拆套利的可能。整体溢价率较高的分级指基还有广发深证100分级、诺安中证创业成长分级。截止9月14日广发深证100分级整体溢价率为1.79%，该基金连续多个交易日整体溢价率在1%以上，投资者可以给予关注。

在分级股基中，兴全合润分级的整体溢价率为2.30%。该基金连续两个交易日整体溢价率在2%以上。兴全合润B日均成交量仅为20.25万份，较低的流动性可能对该基金的申购分拆套利成本产生一定影响。

在分级债基中，嘉实多利分级整体溢价率连续多个交易日在4%以上。9月11日的溢价率甚至高达9.70%，存在申购分拆套利的可能。最近一周该基金的场内流通份额增加了18%，或显示已经有部分投资者参与该基金的申购分拆套利。嘉实多利分级在7月份也曾发生过较高的整体溢价交易，然而随着投资者不断参与该基金申购分拆套利，嘉实多利分级的整体溢价率逐渐回归合理。

风险提示：在进行申购分拆套利或买入合并套利时，除了时间风险之外，分级基金子份额流动性造成的冲击成本也是较为重要的一个因素。

         封闭式分级债基的整体折价率震荡走低

       由于封闭式分级基金主要以分级债基为主，那么我们以封闭式分级债基作为分析对象。

上周封闭式分级债基的整体折价率震荡走低，由上周末的3.46%略微升高到3.37%。从历史数据来看，封闭式分级债基的整体折价率和封闭式债基的折价率基本相当，只是在前期封闭式债基折价率收窄的中略有背离。

具体来看，泰达宏利聚利分级的整体折价率最高，为8.66%。根据契约规定，在该基金运作五年之后，按照净值折算LOF基金。目前该基金距离到期折算为3.66年，结合当前该基金的整体折价率，泰达宏利聚利的隐含收益率为2.51%。

图表5：封闭式分级债基整体折价率和隐含收益率

代码	名称	分级运作转型方式	上市日期	整体折溢价率%	隐含收益率%
162308.OF	海富通稳进增利分级	3年转LOF	2011-11-28	-2.46	1.28
161014.OF	富国汇利分级	3年转LOF	2010-10-8	-1.15	1.19
160915.OF	大成景丰分级	3年转LOF	2010-11-1	-2.17	2.05
166401.OF	浦银安盛增利分级	3年转LOF	2012-3-9	-2.42	1.10
162215.OF	泰达宏利聚利分级	5年转LOF	2011-7-8	-8.66	2.51

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心

截至日期：2012年9月14日

三、杠杆指基：资源类杠杆指基价格表现突出

       从9月7日至今（截止9月14日）杠杆指基平均涨幅为9.33%，大幅高于沪深300指数的涨幅。杠杆板块相对较为复杂，这种复杂性更多源于产品结构的复杂性，既可以为投资者提供额外的获利机会，又暗含着一些结构性风险。若投资者深入理解这类产品，或许这类基金能为投资者带来一定的投资机会。

在杠杆指基中，银华鑫瑞、申万进取、招商大宗商品B等基金价格涨幅较高，其中银华鑫瑞的价格涨幅高达23.1920%。申万进取、招商大宗商品B的价格涨幅也在18%左右。

银华鑫瑞、申万进取、招商大宗商品B等杠杆指基价格表现突出，主要是由于母基金较高净值涨幅和杠杆份额较高的实际杠杆倍数共同作用。近期资源股指表现较为突出，被动跟踪资源股指的银华中证内地资源主题分级、招商大宗商品分级涨幅较高，分别为7.3903%、6.2833%，高于其他分级指基母基金净值涨幅。虽然申万深成指分级净值涨幅在4.9%左右，然而申万进取的实际杠杆倍数在同类基金中最高，为2.40倍，大幅放大了申万深成指的净值涨幅。

除了杠杆倍数效应和母基金涨幅较高作用之外，约定收益份额价格下跌、折价率走高也提升了杠杆份额的价格涨幅。这是由于对于具有配对转换的分级基金，约定收益份额的折价率和杠杆份额的溢价率呈现“跷跷板效应”，否则就存在套利的可能。近期约定收益份额折价率走高，对应杠杆份额的溢价率走高、提升其价格涨幅。约定收益份额折价率的走高可能和投资者申购母基金分拆套利或卖出约定收益有关。近期，申万深成指分级连续三个交易日整体溢价率在1%以上（可能和市场预期有关，从历史来看，在市场反弹的过程，分级指基整体折溢价率呈现短暂冲高），9月12日申万深成指分级的整体溢价率高达2.74%，存在申购分拆套利的可能。

目前银华中证内地资源分级整体溢价率为4.32%，存在申购分拆套利的可能。若该基金整体溢价率回落到0%附近，可能会对银华鑫瑞的价格形成一定的影响。

杠杆份额的收益一般可以分解为：母基金收益、杠杆放大收益、折溢价率变动收益。对于分级指基，母基金净值收益主要依赖于标的指数的涨跌幅，标的指数编制方式的差异性，使得在市场上涨，不同的指数具有较大的差异性。折溢价率变动收益一般来说依赖于短期市场情绪、产品结构等因素。一般来说对于约定收益份额大幅折价率的分级基金，若约定收益份额折价率不变，杠杆份额的溢价率变动和市场涨跌幅常常相反变动，即：若市场上涨，杠杆份额溢价率回落。这就是说杠杆份额的实际杠杆倍数和净值杠杆倍数具有较大的差异性，这从本周申万进取的价格涨幅和净值涨幅可以明显看出。

我们假设约定收益份额折价率不变、分级指基整体折价率为0的条件下推算出杠杆份额的实际杠杆倍数。从这方面来看，申万进取的实际杠杆倍数最高，为2.40倍，其次是国联安双利中小板B、申万中小板B等，实际杠杆倍数在2.3倍左右。

投资者选择杠杆指基时投资者需要根据市场的判断选择合并的标的，并根据市场判断的确定性程度选择合适的杠杆倍数，最后结合流动性、折溢价率、产品设计等方面选择具体的杠杆品种。

图表7：杠杆指基的情境分析与杠杆倍数

代码	名称	上市日期	若标的指数上涨10%，杠杆份额预期价格涨幅%	杠杆倍数1	预期价格表现的实际杠杆倍数2
150023.OF	申万菱信深成进取	2010-11-8	23.9679	6.51	2.40
150070.OF	国联安双力中小板B	2012-4-16	23.7972	2.18	2.38
150089.OF	金鹰中证500B	2012-7-3	23.4483	2.15	2.34
150086.OF	申万菱信中小板B	2012-5-28	23.3998	2.18	2.34
150019.OF	银华锐进	2010-6-7	22.3885	2.97	2.24
150052.OF	信诚沪深300B	2012-2-17	20.7400	2.31	2.07
150029.OF	信诚中证500B	2011-3-14	19.8556	2.51	1.99
150099.OF	长盛同庆中证800B	2012-5-31	19.6687	1.82	1.97
150013.OF	国联安双禧B中证100	2010-6-18	19.6367	2.15	1.96
150105.OF	华安沪深300指数分级B	2012-7-23	19.4203	2.09	1.94
150097.OF	招商中证大宗商品B	2012-7-25	19.2915	2.03	1.93
150077.OF	浙商进取	2012-7-13	18.9212	2.33	1.89
150065.OF	长盛同瑞B	2012-1-12	17.8259	1.74	1.78
150054.OF	泰达进取	2011-12-22	17.0867	1.75	1.71
150084.OF	广发深证100B	2012-6-12	16.5721	2.39	1.66
150058.OF	长城久兆积极	2012-2-21	16.2876	1.81	1.63
150056.OF	工银瑞信中证500B	2012-3-30	15.3229	1.80	1.53
150031.OF	银华鑫利	2011-4-8	13.8533	1.90	1.39
150075.OF	诺安进取	2012-4-27	13.7419	1.77	1.37
150060.OF	银华鑫瑞3	2011-12-21	--	1.82	--

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心

截至日期：2012年9月14日

注1：杠杆倍数反映的是杠杆份额净值涨幅的倍数效应，而它的价格表现还依赖于折溢价率的变动。

注2：杠杆份额预期价格涨幅是在约定收益份额折溢价率不变、分级基金整体平价交易的条件下所做的分析

注3：银华鑫瑞整体溢价率较高可能影响它的价格表现，在此不给出实际杠杆倍数。

四、杠杆股基：国泰估值进取的溢价率过高，具有一定的风险

在杠杆股基中，国泰估值进取涨幅十分突出。在A股反弹的过程中，国泰估值进取价格涨幅高达28.8546%，其他杠杆股基的价格涨幅不超过6%，其中中欧盛世成长B价格涨幅为5.3076%，南方消费进取价格涨幅为4.7516%。

上周国泰估值进取价格涨大幅超越其净值涨幅，使得该基金的溢价率攀升到34.79%。国泰估值进取在2013年2月分级运作期满，届时将按照自身的净值折算为LOF基金，这就意味着：随着分级运作期到期日的临近，该基金的溢价率将逐渐回落。截止9月14日该基金还存在34.79%的溢价，这个溢价率或需要国泰估值进取净值上涨、或需要国泰估值进取的价格下跌，来“填平”该基金的溢价率。无论是哪一种方式，可能意味着在分级运作到期日之前，国泰估值进取价格走势可能受到一定程度的不利影响，然而在短期内由于国泰估值进取采用封闭式运作，它的折溢价率可能有所波动。

杠杆股基母基金配置的相对不透明（比如：行业配置、股票仓位等），投资者只能在季度末才能看到母基金的资产配置情况，这在一定程度上影响了杠杆股基交易功能的发挥。

五、杠杆债基：嘉实多利进取价格飙升，整体溢价率较高

从9月7日至今（截止9月14日）杠杆债基的价格平均下跌0.1359%，然而不同品种表现具有较大的差异性，其中嘉实多利进取价格涨幅高达28.6879%，大幅超越其他杠杆债基。除了嘉实多利进取之外，国泰信用互利B、国联安双佳信用B价格涨幅在2.7%左右。相比之下，信达澳银稳定增利B、金鹰持久汇报B、信诚双盈B等基金的价格跌幅在4%以上。

嘉实多利进取价格涨幅如此之高，可能受到部分资金炒作的影响。嘉实多利进取的价格涨幅已经偏离其合理价值区间，风险相对较高。嘉实多利分级的整体溢价率高达6.46%，存在明显的申购分拆套利可能。最近一周该基金的场内流通份额增加了18%，或显示已经有部分投资者参与该基金的申购分拆套利。这个基金在7月份也曾出现过较高的整体溢价交易，然而随着投资者不断参与申购分拆套利，嘉实多利分级的整体溢价率逐渐回归合理。

国联安双佳信用B价格小幅上涨，或由于该基金折价率的修正。国联安双佳信用B在9月7日的折价率高达12.79%。经过本周修正之后，目前该基金的折价率为7.59%，略低于其他三年期转为LOF的杠杆债基的折价率。

按照是否有配对转换机制，杠杆债基分为具有配对转换的杠杆债基和无配对转换杠杆债基，这两类杠杆债基的折溢价率形成机制具有明显的差异性，其中具有配对转换的杠杆债基，约定收益份额的折溢价率和杠杆债基的折溢价率具有约束机制，而无配对转换机制的杠杆债基的折溢价率受到的约束较少，变动空间较大。

天弘添利B、长信利鑫B的折价率在15%左右，相对较高。这些基金在临近到期日折价率均逐渐收窄，提供了一定的安全边际。在杠杆债基较高折价率提供安全边际的基础上，投资者需要关注杠杆债基的资产配置情况、未来债市等因素，这是因为杠杆份额的收益源于：母基金收益、杠杆放大收益、折溢价率变动收益，只有兼顾着三个因素，才能取得较好的收益。

六、约定收益份额：部分约定收益份额价格跌幅较高

约定收益板块主要为低风险投资者提供定期获取给定收益的低风险产品。从9月7日至今，建信稳健的价格涨幅在3.2538%，其次银华瑞吉、长盛同瑞A等，价格涨幅分别为2.0952%、1.8221%。相比之下，工银瑞信中证500A、申万收益的价格跌幅在2.4%左右，其中申万收益价格跌幅可能和申万收益场内流通份额大幅增加有关。

根据约定收益份额的分级存续期是否有限，约定收益份额分为有限分级存续期约定收益份额（简称“有限期约定收益份额”）、无限分级存续期约定收益份额（简称“永续约定收益份额”），其中有限分级存续约定收益份额在分级存续期结束时将按照将自身的净值折算为LOF基金，那么它们就可以看作有限期债券，而无限分级存续期约定收益份额在定期折算时兑现约定收益，“本金”部分仍在二级市场交易，那么它们可以看作为无限期债券。

对于永续约定收益份额，一般将隐含收益率（隐含收益率=约定收益率/(价格-已实现约定收益)）作为参考。目前权益类分级基金的永续约定收益份额多为1年定存上浮一定幅度（比如1年定存+3.5%、1年定存+3%等等），其中1年定存定期进行调整，具有一定的浮动性。为此，我们利用10年利率互换近似地将1年定存进行锁定，在此基础上计算约定收益份额的隐含收益率。从这方面来看，申万收益的隐含收益率最高，为7.9856%、其次国联安双禧A、银华金瑞、广发深证100A等，隐含收益率在6.8%左右。

对于有限约定收益份额，它们的结构类似于有限期债券，可以利用持有到期收益作为参考。从这方面来看，招商大宗商品A、申万中小板A的持有到期收益率在6%以上。除了考虑持有到期收益之外，投资者还需要考虑约定收益份额的流动性、剩余期限等因素。