一、基础市场表现：A股再度震荡下行

最近一周A股在低位震荡下跌，沪深300指数下跌4.07%，沪深两市表现具有一定的差异性，上证综指跌幅相对较小，跌幅为2.72%，深圳成指跌幅相对较高，为4.07%。从市场风格来看，大盘股跌幅相对略高，代表大盘股走势的中证100指数下跌4.18%，相比之下，代表中小盘股的中证500指数下跌3.47%。

另外，上证周期行业指数创今年以来的新低，这可能和国内经济预期有关。根据宏观和策略组的看法，国内总需求和物价在纠结中继续下行，工业产出为2009年5月以来的新低，消费为2006年2月以来的新低、进出口低于预期，投资亦低于预期。

从证监会行业来看，食品饮料跌幅居前，跌幅高达8.05%，其次是房地产行业、社会服务，纺织服装等行业，跌幅在4%左右。最近一周，跌幅较小的行业为公用事业、采掘、金融服务等行业，跌幅在2%左右。

图表1：不同指数相对于沪深300指数的走势

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

图表2：最近一周行业指数的表现（%）

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

二、分级基金母基金表现：分级股基净值跌幅较高

（一）分级基金业绩表现

从分级基金母基金净值表现来看，分级股基净值跌幅较高，净值跌幅为3.9968%，这和部分分级股基超配食品饮料、房地产等行业有关，其次是分级指基，平均净值跌幅为3.7120%。分级债基净值略微上涨，平均净值涨幅为0.0093%。

在分级指基中，被动跟踪中证500指数的分级指基净值跌幅相对较低，比如：金鹰中证500分级、信诚中证500分级等，净值跌幅在3%左右。除了被动跟踪中证500指数的分级指基之外，被动跟踪中小板指数、大宗商品的分级指基跌幅也相对较小。最近一周，净值跌幅较高的分级指基涵盖了被动跟踪深证成指、深证100等指数的分级指基，比如申万深成指的净值跌幅为4.5524%。目前分级指基被动跟踪的指数具有一定的差异性，投资者在投资分级基金时，需要多多关注标的指数的编制和构成。

目前分级股基的数量相对较少，这类产品投资标的具有较大的灵活性，基金管理人可以根据他们对于市场的判断进行资产配置，而投资者只能在季报披露时才能看到这些基金的具体配置情况。虽然后续发行从产品已经在资产配置方面进行了约束，然而相对于指数基金，它们的透明度仍不是非常清晰，可能影响杠杆份额交易性的发挥。在分级股基中，中欧盛世成长分级的净值跌幅相对较小，为3.4034%，其次是两只消费主题分级基金，净值跌幅在3.7%左右。相比之下，国泰估值优势分级净值跌幅最高，为5.7512%。

在分级债基中，博时裕祥分级和诺德双翼分级净值表现相对较好，净值涨幅分别为1.6409%、1.1684%，其次是万家添利、海富通稳进增利。相比之下，嘉实多利分级净值跌幅最高，为1.2724%。

（二）整体折溢价率走势

       根据是否具有配对转换和分级基金子份额的上市交易状态，分级基金分为：开放式分级基金、封闭式分级基金、半封闭式分级基金，其中开放式基金具有配对转换机制，封闭式分级基金和半封闭式分级基金不具有配对转换机制。在封闭式分级基金中，约定收益份额和杠杆份额均封闭且上市交易；在半封闭式分级中，A类份额定期（通常三个月或六个月）开放申赎，而B类份额封闭运作、上市交易。

         开放式分级债基的溢价率快速回落

对于开放式分级基金，近期分级基金整体折溢价率基本在0%附近摆动。分级基金整体折溢价率或反应市场投资者的情绪，当投资者预期后市走强，杠杆份额常常受到投资者追捧，分级基金的溢价率常常短暂小幅溢价（图3）。

在分级指基中，工银瑞信中证500分级指基整体溢价率最高，为2.85%。该基金最近一周的整体溢价率基本在1%以上，周三到周五整体溢价率甚至在2%以上，存在申购分拆卖出套利的可能，然而我们注意到，工银瑞信中证500A、B的日均成家量在几万份，较大的买卖差价影响了该基金实施申购分拆套利的效果。除了工银瑞信中证500分级之外，长城久兆中小板分级、泰达宏利中证500分级的整体折价率在1%以上，分别为1.29%、1.64%，存在买入合并赎回套利的可能。这两只分级指基也面临着流动性不佳的问题，其中长城久兆稳健、长城久兆积极的日均成家量在7万份左右。相比之下，泰达稳健、泰达进取的成交量相对活跃一些，这两只基金的日均成绩量分别为15.35万份、20.37万份。

在分级股基中，中欧盛世成长分级的整体溢价率在1.21%。该基金整体溢价率在1%以上已经持续多个交易日，存在申购分拆卖出套利的可能。除了中欧盛世成长之外，兴全合润的整体溢价率也持续多日。相比之下，南方新兴消费整体折价相对较高，为1.09%。

对于场内流通份额相对较少的分级基金，无论是申购分拆套利或买入赎回套利，除了T+2或T+3的时间成本之外，冲击成本均是一个很重要的影响因素。

图表3：开放式分级基金的整体折溢价率和沪深300指数走势

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

         封闭式分级债基的折价率走高

       由于封闭式分级基金主要以分级债基为主，那么我们以封闭式分级债基作为分析对象。

最近一周，封闭式分级债基的整体折价率震荡走高，由上周末的3.94%略微升高到4.01%。由于封闭式分级债基在运作上和封闭式债基完全相同，因此分级债基的整体折价率可以参考封闭式债基。从历史数据来看，封闭式分级债基的整体折价率和封闭式债基的折价率基本相当，只是在前期封闭式债基折价率收窄的中略有背离。

具体来看，泰达宏利聚利分级的整体折价率最高，为11.17%。根据契约规定，在该基金运作五年之后，按照净值折算LOF基金。目前该基金距离到期折算为3.73年，结合当前该基金的折价率，泰达宏利聚利的隐含收益率为3.22%。

图表4：封闭式分级债基整体折价率和封闭式债基的折价率（%）

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

图表5：封闭式分级债基整体折价率和隐含收益率

代码	名称	分级运作转型方式	上市日期	整体折溢价率%	隐含收益率%
162308.OF	海富通稳进增利分级	3年转LOF	2011-11-28	-3.11	1.56
161014.OF	富国汇利分级	3年转LOF	2010-10-8	-1.63	1.56
160915.OF	大成景丰分级	3年转LOF	2010-11-1	-2.39	2.11
166401.OF	浦银安盛增利分级	3年转LOF	2012-3-9	-1.75	0.76
162215.OF	泰达宏利聚利分级	5年转LOF	2011-7-8	-11.17	3.22

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心

截至日期：2012年8月17日

三、杠杆指基：杠杆指基价格跌幅低于净值跌幅

       最近一周杠杆指基价格全线下跌，然而它们的价格跌幅低于净值跌幅。杠杆指基价格跌幅低于净值跌幅是较为常见的现象，这是因为对于约定收益份额大幅折价率的分级基金，杠杆份额的溢价率和它的杠杆倍数呈现正相关性。本周市场的下跌，使得杠杆份额的杠杆倍数所有增加，从而提高它们的溢价率。除此之外，本周约定收益份额价格下跌、折价率的走高，也对应着杠杆份额的溢价率的走高。

在杠杆指基中，工银瑞信中证500B价格跌幅较小，为0.6316%，大幅低于该基金净值跌幅5.9797%。这可能和该基金近期整体溢价率走高有关。其次是金鹰中证500B、瑞和远见等，价格跌幅在3%左右。值得一提的是，最近一周银华鑫利价格跌幅高达10.4723%，领跌杠杆指基。该基金下跌如此之高，一方面是由于市场下跌，银华鑫利具有较高的杠杆倍数，另外一方面是由于银华鑫利距离向下不定期折算已经很近了。若市场进一步下跌，银华鑫利可能触发向下不定期折算，造成银华鑫利的杠杆倍数大幅回落、相对不利于银华鑫利，然而这中间也存在一定机遇，那就是若市场在银华鑫利净值达到0.25元之前反弹回升，银华鑫利将获得两方面的收益：（1）该基金本身的杠杆倍数效应；（2）向下不定期折算预期的落空，银华金利的溢价率将获得修正。

另外，瑞福进取本周五上市交易，且以跌停收盘，折价率近10%。该基金如此高的跌幅可能和投资者的抛售、市场预期等有关。作为第一只封闭式杠杆指基，它的折溢价率尚未有一个合理的参考标准，更多依赖于投资者的供求关系。该基金作为工具性基金，它具有如下特点：该基金的折溢价率没有一个严格的约束基准（无配对转换机制）、指数投资标的有利于投资者把握市场投资机会、杠杆倍数有利于放大市场收益、场内流通份额较大等等。这些特点使得该基金或将成为较好的交易型品种，尤其是在市场反弹时。由于瑞福进取的供给是固定的，在市场反弹时，投资者需求的增加，或将使得该基金的折价率收窄（不排除有溢价的可能），从而使得该基金的价格表现相对于净值表现较为突出。

       对于具有配对转换机制的杠杆指基，约定收益份额的折价率和杠杆份额的溢价率是一对“跷跷板”，否则就存在申购分拆卖出套利或买入合并赎回套利的可能。在短期内，约定收益份额折价率的变动，通过“跷跷板”使得杠杆份额溢价率的变动，或杠杆份额溢价率的变动，通过“跷跷板”使得约定收益份额折价率的变动。至于是哪一种传导路径，则取决于市场短期的供求关系。一般来说，当投资者预期市场反弹时，常常是杠杆份额溢价率变动起主导作用；当约定收益份额被低估或存在短期投资机会时，约定收益份额的折价率变动起主导作用。无论哪条传导机制，这就意味着在短期内杠杆份额的价格表现和净值表现具有一定的差异性。从长期来看，约定收益份额的折溢价率变动幅度相对较小，这也就是说，杠杆份额的折溢价率主要依赖于该基金的杠杆倍数，即：对于约定收益份额大幅折价的杠杆份额，杠杆份额的杠杆倍数越高，它的溢价率可能就越高。

从场内流通份额来看，杠杆指基最近一周的场内流通份额呈现一定的分歧。银华鑫利、双禧B场内流通份额增幅在1亿份以上，分别为1.60亿份、1.36亿份。除此之外，其他杠杆指基场内流通份额增加相对较小。另外，申万进取、银华锐进场内流通份额分别减小0.66亿份、0.57亿份。

       杠杆指基场内流通份额增加可能有三方面原因：（1）申购分拆套利资金的介入；（2）投资者通过申购母基金，通过分拆，将约定收益份额卖出来布局杠杆份额，或将杠杆份额卖出来布局约定收益份额；（3）做市商通过申购分拆，为分级基金提供流动性。从场内流通份额大幅增加的两只基金来看，我们倾向于认为是投资者布局约定收益份额，使得杠杆份额场内流通份额被动增加，这从银华金利、双禧A较高的表现可以得到佐证。

图表6：杠杆指基换手率和沪深300指数的走势

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

图表7：杠杆指基的情境分析与杠杆倍数

代码	名称	上市日期	若标的指数上涨10%，杠杆份额预期价格涨幅%	杠杆倍数	预期价格表现的实际杠杆倍数
150031.OF	银华鑫利	2011-4-8	30.0917	4.27	3.01
150023.OF	申万菱信深成进取	2010-11-8	24.2389	5.80	2.42
150070.OF	国联安双力中小板B	2012-4-16	23.8584	2.23	2.39
150086.OF	申万菱信中小板B	2012-5-28	22.9192	2.21	2.29
150097.OF	招商中证大宗商品B	2012-7-25	22.8933	2.04	2.29
150029.OF	信诚中证500B	2011-3-14	21.8754	2.53	2.19
150019.OF	银华锐进	2010-6-7	21.6138	2.84	2.16
150084.OF	广发深证100B	2012-6-12	21.1892	2.32	2.12
150052.OF	信诚沪深300B	2012-2-17	19.5301	2.30	1.95
150058.OF	长城久兆积极	2012-2-21	19.4636	1.84	1.95
150013.OF	国联安双禧B中证100	2010-6-18	19.3632	2.12	1.94
150054.OF	泰达进取	2011-12-22	19.0316	1.77	1.90
150099.OF	长盛同庆中证800B	2012-5-31	18.3212	1.81	1.83
150060.OF	银华鑫瑞	2011-12-21	18.1689	1.82	1.82
150077.OF	浙商进取	2012-7-13	18.0437	2.31	1.80
150075.OF	诺安进取	2012-4-27	17.9279	1.76	1.79
150065.OF	长盛同瑞B	2012-1-12	17.7943	1.74	1.78
150089.OF	金鹰中证500B	2012-7-3	17.1804	2.13	1.72
150056.OF	工银瑞信中证500B	2012-3-30	11.6949	1.81	1.17

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心

截至日期：2012年8月17日

注：杠杆倍数反映的是杠杆份额净值涨幅的倍数效应，而它的价格表现还依赖于折溢价率的变动。

注：杠杆份额预期价格涨幅是在约定收益份额折溢价率不变、分级基金整体平价交易的条件下所做的分析

四、杠杆股基：国泰估值进取溢价率高达20.73%

杠杆股基的平均价格跌幅为5.4791%。具体来看，银华瑞祥价格跌幅最小，为3.7412%，这和该基金较小的杠杆倍数有关。其次是建信进取、中欧盛世成长B，价格跌幅在5.5%左右。剩下两只杠杆股基，价格跌幅在6%以上。

从两个有限分级存续期的分级基金来看，中欧盛世成长B小幅溢价率1.55%，国泰估值进取溢价率高达20.73%。这两只基金不同之处在于中欧盛世成长分级具有配对转换机制，而国泰估值分级没有配对转换机制。正是由于缺少这种配对转换机制，国泰估值进取的折溢价率在短期存在较大幅度的变动，然而从长期来看，在分级运作期到期日，国泰估值进取将按照自身净值折算为LOF基金，这就意味着：随着分级运作期到期日的临近，该基金的溢价率将逐渐回落。国泰估值进取在2013年2月份分级运作期到期，目前该基金如此高的溢价率或过度透支了未来上涨的预期，存在溢价率回落风险。

       从杠杆倍数来看，国泰估值进取的杠杆倍数最高，为3.47倍，其次是南方消费进取、中欧盛世成长B，杠杆倍数分别为2.15倍、2.13倍。

图表8：杠杆股基的杠杆倍数一览

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

五、杠杆债基：诺德双翼B一枝独秀、风险较高

杠杆债基最近一周价格平均下跌1.0474%，低于净值跌幅0.3116%，然而不同品种表现具有较大的差异性。具体表现为，诺德双翼B一枝独秀，价格涨幅高达7.6244%。其次是富国天盈B，价格涨幅为0.7143%。除此之外，其他杠杆债基均不同程度下跌。嘉实多利进取的价格跌幅最高，为5.5319%，其次是海富通稳进增利B、长信利鑫B，价格跌幅在3.5%左右。

诺德双翼B价格涨幅如此之高，溢价率攀升到23.48%。该基金日均成交量仅有46.74万份，交易并不活跃。该基金在三年分级运作期之后按照自身净值折算为LOF基金，这就意味着：随着到期日的临近，诺德双翼B的溢价率或将消失。杠杆债基溢价率减小主要有两种方法（1）杠杆债基净值涨幅较高，而价格涨幅相对有限，从而“填平”债基的溢价率；（2）杠杆债基净值涨幅有限，而价格大幅下挫，从而修正该基金的溢价率。无论哪一种情况，溢价率较高的杠杆债基，其二级市场获得突出的价格表现难度均相对较高。

除了诺德双翼B之外，金鹰持久回报B的溢价率也高达22.07%，或已过度透支未来上涨预期。该基金在三年分级运作期结束也按照净值折算为LOF基金。

按照是否有配对转换机制，杠杆债基分为具有配对转换的杠杆债基和无配对转换杠杆债基，这两类杠杆债基的折溢价率形成机制具有明显的差异性。

对于无配对转换机制的杠杆债基，博时裕祥B、万家添利B、长信利鑫B的折价率均在10%以上，这些基金在三年或五年之后按照净值折算为LOF基金，这就意味着当前较高的折价率为这些基金提供了一定的安全边际。

图表9：博时裕祥B和天弘添利B的折溢价率走势

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

图表10：杠杆债基的杠杆倍数一览

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 截至日期：2012年8月17日

六、约定收益份额：银华金利价格创新高

约定收益板块主要为低风险投资者提供定期获取给定收益的低风险产品，它们的价格变动相对较小。最近一周，约定收益份额价格小幅下跌，涨幅为0.0177%。具体来看，双禧A、工银瑞信中证500A价格涨幅在2%以上，其次是银华金利，价格涨幅在1.0858%。

双禧A从7月31日震荡上涨至今，目前该基金的折价率为11.89%，为今年以来的新低。该基金在2013年4月份首次兑现约定收益。另外，该基金在双禧B净值等于0.15元时进行向下不定期折算。目前双禧B的净值为0.6730元，离向下不定期折算还具有一定的距离。

银华金利近期上涨，主要原因在于A股震荡走低使得银华金利触发向下不定期折算的可能性增加，而向下不定期折算可以给银华金利带来一个较高的折算收益，因而在A股震荡走低时，银华金利的价格大幅上涨。按照8月17日银华鑫利、银华金利的净值和价格计算，若向下不定期折算后的银华金利折价率为12.87%（该折价率为银华金利今年以来平均折价率），向下不定期折算预期为银华金利带来8.1480%的收益，这就意味着若市场进一步下跌，银华金利的价格或将继续攀升。目前银华金利距离向下不定期折算还需要市场下跌5.48%，若市场在此之前触底回升，银华金利向下不定期折算预期落空，可能面临调整风险。

根据约定收益份额的分级存续期是否有限，约定收益份额分为有限分级存续期约定收益份额、无限分级存续期约定收益份额，其中有限分级存续约定收益份额在分级存续期结束时将按照将自身的净值折算为LOF基金，那么它们就可以看作有限期债券，而无限分级存续期约定收益份额在定期折算时兑现约定收益，“本金”部分仍在二级市场交易，那么它们可以看作为无限期债券。

对于有限分级存续期约定收益份额，金鹰中证500A、泰达宏利聚利A的折价率较高，分别为10.87%、10.14%。这两只基金所不同的是金鹰中证500A的分级运作期为三年，而泰达宏利聚利A的分级运作期为五年。较高的折价率使得金鹰中证500A的持有到期收益较为突出，约为10%左右。持有到期收益相对较高的约定收益份额还有海富通稳进增利A、泰达宏利聚利A、申万中小板A等。然而需要注意的是，部分约定收益份额的交易不是非常活跃，买卖价差相对较大，这可能影响投资者的买卖成本。

对于无限分级存续期约定收益份额，申万收益的隐含收益率最高，为9.3123%。除此之外，银华稳进、广发深证100A、信诚沪深300A的隐含收益率在8%以上。

图表11：无限分级运作期约定收益份额的隐含收益率

代码	名称	成立日期	母基金类型	约定收益率	更新频率	折价率%	隐含收益率%	场内规模（亿份)
150012.OF	国联安双禧A	2010-4-16	指数基金	1年定存+3.5%	三年	-11.89	6.6474	15.99
150018.OF	银华稳进	2010-5-7	指数基金	1年定存+3%	每年	-18.75	8.0745	59.52
150022.OF	申万菱信深成收益	2010-10-22	指数基金	1年定存+3%	每年	-29.01	9.3123	26.19
150028.OF	信诚中证500A	2011-2-11	指数基金	1年定存+3.2%	每年	-15.27	7.9572	4.48
150030.OF	银华金利	2011-3-17	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-10.74	7.8829	69.81
150032.OF	嘉实多利优先	2011-3-23	债券基金	5.00%	-	-10.70	5.6123	0.24
150036.OF	建信稳健	2011-5-6	股票基金	1年定存+3.5%	每年	-11.11	7.9186	0.11
150039.OF	中欧鼎利分级A	2011-6-16	债券基金	1年定存+1%	每年	-0.95	4.5455	0.63
150047.OF	银华瑞吉	2011-9-28	股票基金	1年定存+4%	每年	-0.96	7.5758	0.06
150053.OF	泰达稳健	2011-12-1	指数基金	1年定存+3.5%	每半年	-9.30	7.7519	0.07
150064.OF	长盛同瑞A	2011-12-6	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-11.88	7.9909	0.08
150059.OF	银华金瑞	2011-12-8	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-11.31	7.9365	1.78
150066.OF	国泰信用互利分级A	2011-12-29	债券基金	1年定存+1.5%	-	-7.66	5.4289	0.03
150057.OF	长城久兆稳健	2012-1-30	指数基金	5.80%	-	-15.50	6.9048	0.08
150055.OF	工银瑞信中证500A	2012-1-31	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-6.91	7.5407	0.02
150051.OF	信诚沪深300A	2012-2-1	指数基金	1年定存+3.0%	每年	-18.36	8.0247	0.56
150049.OF	南方新兴消费收益	2012-3-13	股票基金	1年定存+3.2%	每年	-9.25	7.4033	0.77
150073.OF	诺安稳健	2012-3-29	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-11.10	7.9007	0.06
150083.OF	广发深证100A	2012-5-7	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-13.01	8.0710	0.62
150076.OF	浙商稳健	2012-5-7	指数基金	1年定存+3%	每年	-17.58	7.9172	0.19
150104.OF	华安沪深300A	2012-6-25	指数基金	1年定存+3%	每年	-12.87	7.4713	0.70

资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心

截至日期：2012年8月17日