3日，媒体消息称荣华实业投资者虚假陈述维权案也因系统风险原因败诉了http://finance.ifeng.com/315/gmwqdt/20120503/6406123.shtml，这不是近期以系统风险名义让投资者败诉的个别案件了，比如，还有前不久的ST德棉案，关于ST德棉案，我看了刘律师给我的判决书，有很多问题，先围绕系统风险问题写一点想法。

                           勿以系统风险的名义二次伤害投资者

近日，某高级法院对某投资者诉ST德棉证券虚假陈述责任纠纷一案作出终审判决，认为投资损失是由证券市场系统风险因素所致，与ST德棉虚假陈述不存在因果关系。“驳回上诉，维持原判”。此前，在2011年10月，某中级法院作出一审判决，认为ST德棉股价的下跌系因股市系统风险所致，与ST德棉的虚假陈述无必然因果关系，投资者主张其损失应由ST德棉承担的诉讼请求，法院不予支持，驳回了投资者的诉讼请求。

以上是上市公司ST德棉虚假陈述引发的股民维权案件的两审判决结果，虽然ST德棉存在虚假陈述，投资者也存在损失，但两审法院均认为投资者的损失是由系统风险造成，不是由虚假陈述造成的，损失与虚假陈述“无必然因果关系”，故对投资者请求均不予支持。

案件起因可追溯到 2009年6月25日，该日ST德棉公告称因虚假陈述被证监会作出[2009]18号《行政处罚决定书》。据当前规定，在虚假陈述被处罚后，因虚假陈述遭受损失的投资者即可向上市公司索赔，具体法律依据为最高人民法院发布的于2003年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称司法解释），具业内律师统计，在该司法解释实施近十年来，已有一万多名投资者据此起诉获得了赔偿，而此次投资者诉ST德棉案完全败诉则是非常罕见的例外。

司法解释将涉及虚假陈述的股民维权案件规定为侵权案件，因果关系的界定无疑是至关重要的，通过研究该案一二审判决书，发现原被告对虚假陈述实施日、揭露日等影响因果关系认定的要素均无争议，系统风险问题几乎成了原被告唯一的争议，如果不存在系统风险因素或投资者损失不完全由系统风险导致，投资者即应获赔。

司法解释第十九条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……即，投资者损失或部分损失是由系统风险导致举证责任在被告，被告需至少证明两个问题：一，买入股票时到卖出股票时存在系统风险；二、投资者损失是由系统风险导致。司法解释对于如何在庭审中证明系统风险以及损失是由系统风险导致只字未提。诚如刊登于最高人民法院公报的虚假陈述民事赔偿经典案例“投资者诉大庆联谊案”二审判决所述：司法解释虽将系统风险作为免除民事责任的条件之一，但对系统风险这一概念未作明确定义，双方当事人也对系统风险有不同的理解，故应依据通常理解确定系统风险的含义。该案判决同时认为，上市公司提出系统风险主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生，对虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，上市公司需提出具体的区分判断标准和有说服力的理由，该案后以上市公司无法证明系统风险确实存在为由，不予认定系统风险。

同样作为证券维权律师，笔者认为，以系统风险抗辩投资者的起诉，是上市公司的权利，也是通常的抗辩思路，而为何多数法院对系统风险不予认定或不完全认定呢？并非作为审判者的法官确实认为不存在系统风险，实在是需要上市公司去证明系统风险存在并且证明投资者损失是由系统风险导致，而在现有法律框架之内，上市公司欲证明该问题没有任何具体法律依据予以指导，实际上不可能。大盘下跌就意味着全部股票都下跌吗？把大盘指数等同于系统风险的逻辑很容易被推翻。在无法证明系统风险的情况下，通过调解结案无疑是最佳的结案方式，也是司法解释规定“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解”的原因之一。而如通过判决结案，笔者认为不宜以系统风险为由将投资者诉请全部驳回，在没有具体规定情况下，案件的判决应依据立法宗旨，而证券法宗旨之一即是“保护投资者的合法权益”，在对系统风险无细化规定，事实不清时，判定不存在系统风险符合立法宗旨，判定投资者损失全部由系统风险导致则违背了立法宗旨。投资者合法权益是资本市场的水源，司法应该对投资者权益保护给予合法理性的回应。

关于ST德棉虚假陈述民事赔偿案的另外一个问题是，虚假陈述到底是否会侵害投资者的合法权益？无论《证券法》，还是《刑法》，都对虚假陈述有明确的罚则，虚假陈述属于法律明令禁止的行为，不仅会侵害投资者合法权益，也损害证券市场秩序，所以虚假陈述行为人应该承担相应法律责任，包括行政或刑事以及民事责任，民事责任就是需要赔偿虚假陈述给投资者造成的损失。

如果虚假陈述会导致投资者损失，那么即使系统风险也导致了投资者损失，理性的认为应该是投资者的损失是由虚假陈述以及系统风险等因素共同导致的，法院应该审理查明虚假陈述因素和系统风险因素各占多少比例并给出理由，何以在两者都会导致投资者损失，虚假陈述证据确凿，系统风险证据模糊的情况下认定投资者损失全部由系统风险导致呢？即使存在系统风险，虚假陈述就对投资者损失没有任何影响吗？两审判决是否从另外一个角度告诉投资者，只要存在系统风险，虚假陈述就不会导致投资者损失？可惜ST德棉案判决并未就虚假陈述对损失的影响以及影响的程度作出有说服力的说理，看起来存在逻辑漏洞。判决的另外一个负面效应就是可能会纵容上市公司在大盘下跌时虚假陈述，如果没有民事赔偿，虚假陈述成本微乎其微，几乎可忽略。

中小投资者是资本市场的弱势群体，保护中小投资者合法权益就是保护中国资本市场的健康发展，证券民事赔偿诉讼是保护投资者权益的重要途径，证券民事赔偿诉讼中的系统风险认定问题，在新的司法解释中应该进行明确界定，以防止各方对权益受损的投资者造成二次伤害。