第一：长岭涨价带来的上游控制不力的夹缝问题

首先要说，长岭的三季报，真正打消了我对凯美模式的顾虑，体现出来了长岭项目和凯美未来的利润获取能力。这其实也打消了诸多投资者对凯美能否把二氧化碳模式复制到石化尾气方面的重大疑虑，是一个里程碑式的事件，市场对此事件的理解并不够深刻。（同样，新疆项目的落听和未来的建成，亦是更进一步的里程碑）

过程中，凯美遇到了上游要求调降反销价格问题。实际上我个人认为，安庆一期也有这个事儿。这其实是个利益分配机制问题，并非全无可控，起码是可以通过顶层设计规范尽量避免，。

一方面，包干制的气源价格来自于初始母体的扶植，但根本上使上游和凯美没有利益一致性，所以容易产生不患寡而患不均的纠结。由包干制走向全面惠州模式的按量按价购买的方式，更容易和上游一致。增加的那点成本，按照凯美的毛利结构，微乎其微，远远优于上游卡拿停气的边际成本。

另一方面，对于几百万吨的大石化，往往在周期低谷和建厂初期比较考虑这些小账。我一直说，凯美是周期中的周期股，这个特点是研究凯美的出发点。所以这个问题是可以通过周期化解的问题。

最后，股权结构规范运行，引入利益第三方。我个人感觉，董事长对此事的过去一些表述及新疆模式与当地合建的方式，正是解决此问题的主要思路。让渡一部分股权，与地方政府或者石化企业自身合资，对利润合理分配，优势互补，是凯美跳出华南和中石化谋划全国，杀入中石油、中海油和神华等巨头利益链的重要一跃。

相信这件事情并非什么大事，经过上述三个步骤，理应理顺利益分配格局，从根本上解决这些问题。换句话说，凯美是民企，对方是国企，事情还不好解决吗。

第二：工厂完工进度问题。

这个问题让过去的凯美投资者很郁闷，说好了的完工期说推迟就推迟，让对凯美的估值难以达到预期。此事我是这么看的：

1.凯美是周期中的周期股，周期低谷气源少、新项目少、售价低销售市场萎缩；而高周期，则上述全部反过来。货源和销售有着双层加成的周期杠杆。所以这个问题也要放到周期看。凯美就是一个共生的模式，肯定要跟着上游的市场节奏来，这个本身是没办法的。但是，只要市场转好，这个问题也将解决。我们甚至可以期待在景气周期，凯美甚至会被催促提前完工赶进度，新项目订单接到手软。而安庆二期，很好的验证了在上游配合的情形下，凯美一个大型工厂，可以在多么短的时间内落成。今天的郁闷都将是未来的变量。

2.延迟完工不代表这事黄了。只是把今年的预期利润推迟到明年后年。对于长期投资者来说，原计划每年2个厂，一个亿增量纯利和40亿增量市值。OK，今年只有20亿增量和5000万利润，但明年会有60亿增量市值和15000万利润，只不过是个朝三暮四。对于小投资者，长期看并非不可以接受。

3.对于一个从二氧化碳分离的单项业务走出来，走向石化尾气、燃料气体甚至稀有气体的分离企业；一个从湖南一地，走向全国；一个从中石化，走向壳牌、神华和未来的中海油中石油的新兴小企业来说，在供应商、设备、设计的初期付出点学费也很正常。打通全流程和缔造产业链后，我们完全可以期待路会稍微平坦一点。

第三。企业估值问题

目前大概40亿市值。市盈率假设6000万，那么就是接近70倍的样子。静态看的确估值较高。不过，高成长股的优势在于成长不断抹平估值鸿沟，而每年的估值转化期反而是机遇期。试论到明年假如1.2亿利润，那么目前的市值非常合理甚至便宜的很。所以，单纯看市盈率，很难评价贵贱，必须用长期的综合对企业价值进行评估，而估值转换期正是区别于大众的机遇期。

如何更加合理的对凯美估值，个人更推崇分步估值法，也就是根据凯美三块业务的市场空间及市场地位和发展可能对他进行梳理。

1.二氧化碳业务。目前基本是市场老大。未来业绩在景气高峰可能会达到1.5亿。发展速度不快。看点在于，随着景气上升，工业气体需求回暖；国家碳税及排放权获利的可能性以及由此引申的环保概念。按照高峰业绩看，市值应该可以在50亿以上。该业务是凯美立身之基，也是宏观发展的基点。

2.燃料气回送及销售业务。这块看点在于大量的老石化改造及新石化配套的可复制性。长岭和安庆二期，证明了这个可复制性。处于石化的行业特点，这种成功的例子是他进入甚至占领市场的极大优势，海南、福建已经在验证他的龙头地位。未来可能有业务的爆发性成长。这种  运营经验--招标优势--进一步的优势地位 的正反馈效果将不断巩固企业的发展确定性。

从大方向来看，分税制改革之后石化企业对地方利益贡献薄弱，而地方配套的环保、动拆迁、维护成本高的惊人。所以未来趋势是地方在石化项目博弈的优势地位日益明显。而在大力加强环保避免地方扰民基础上，通过石化中下游配套贡献地方税基反哺当地，也将是石化造福驻地的不二选择。而这些对凯美借势发展，提供了中观微观基础。

宏观看这块业务总体利润可能在未来数年最少达到5-7亿（5000万*10个以上项目）级别。短期可见1-2亿的利润贡献。未来可以给与60-80倍这种超高估值，用以体现在一个上升行业的垄断地位和排他性优势的初期小龙头企业。

此块业务市值个人规划在短期内可达60-160亿市值。

3.稀有气体业务。

这块业务含金量很大，为凯美的未来打开了所有天花板。从国际大型企业的发展过程看，稀有气体行业的特点就是伴随着工业升级，而国内也处于此临界点。

囿于研究的短暂和资料的收集积累不容易，这块儿只能留待未来详述。短期看，氩气的1000-2000万业务，特别是新疆未来可能的5000-1亿的利润，给与的估值倍数起码不应低于燃料气业务。那么相关业务市值在未来3年内，达到36亿-96亿，是我们的期待。

4.环保新政策预期、税收优惠预期和国家在碳排放方面的全球让步打破僵局，这些都将带来非常客观的收益。例如按照深圳价格，目前凯美的70多万吨直接及间接减排，价值6000万/年；按照上海及北京目前价格，也价值3000万左右。只是此方向估值较难，暂时留给未来细化。

综上所述，整体看凯美的估值空间还很大，在可预期的未来成长性和行业属性俱佳。退一步看，即使不适用激进方案，仅仅PEG，明年甚至后年也可能仅仅在0.5-0.6左右。跳出今年的静态视角，其实凯美并不贵。

大头78 2013 12 01