（读2005年12月7日联合证券报告《传统行业也能创造稳定高收益》）

业务上积极进取

鲁泰通过不断提高产品附加值，扩大盈利空间，以摆脱行业不利因素影响。

色织布定位不断提高

液氨整理是免烫整理关键技术，2005 年三季度公司第四条液氨整理生产线投产，使公司液氨整理能力达到5500 万米/年。色织布经过液氨整理后，产品售价可提高20%。公司"纯棉液氨潮交联免烫面料"是国内首家开发的，目前技术、规模国内领先。

随着全球色织布产能的迅速向中国转移，中国色织布企业的竞争对手也由国外生产商转变为国内企业。但目前国内色织布的激烈竞争主要发生在中低档平纹色织布领域，公司液氨整理提花色织布订单已排到06 年3 月份以后。公司5000 万米高档色织布一期1000 万米将于2006 年下半年投产，产品定位高档提花色织布。公司坚持高定位的思路非常清晰，2005 年投产的首条匹染布线也采用长绒棉、Com 纺、液氨整理技术，定位高档产品。

（高端面料的生产不是那么简单，必须是从原料->纺纱->印染->织布->后处理全程高质量、高技术和高管理，而且由于国内缺乏高档面料的产业群，所以鲁泰的产业一条龙优势明显）

衬衣打出自主品牌

美国衬衣设限并未对公司衬衣出口造成很大影响，目前公司衬衣订单已排到2006 年4 月份，公司500 万件衬衣项目一期150 万件已于10 月份投产，能够缓解公司订单压力。虽然衬衣出口形势乐观，但并没有消减公司对自主品牌建设的重视。鲁泰·格蕾芬衬衫已荣获国家名牌产品称号，目前公司已在山东、北京已展开广告攻势。我们认为公司服装优势不在于款式设计，而在于面料和服装加工技术优势。其液氨整理技术能够带来衬衣售价50％的增值。目前国内市面上衬衫用纱的平均细度40 支，而鲁泰的平均加工细度为80 支，并且最高细度可达到200 支，200 支的免烫衬衫的价格是普通衬衫的15 倍以上。在缝制技术上公司拥有嵌条的专利使用权，也具有相当强的国际竞争力。

（摘一段国金报告上对于服装行业的判断：

从衣着消费习惯看，当人均GDP 超过1000 美元时，衣着更新周期缩短，对于衣着要求已经从简单的质量和美观过渡到时尚、舒适。以往那种以产品质量和某种特殊性质取胜的经营策略难有大的发展余地，依靠严格管理下的大规模生产将不再是获得市场份额的法宝。品牌服装企业能通过市场的细分、严格的销售网络管理、时尚而流行的产品设计以及快速反应的市场策略等等全新的手段占领市场，通过品牌形象的塑造来保持并不断提高客户的忠诚度，从而保证企业的持续平稳增长。

国内市场上，品牌集中度并不高（图表 14），特别在女装和休闲服方面更低，品牌企业市场空间较大。

图表 14：全国重点商场各类服装销售前十名市场占有率总和

衬衫 西服女装童装休闲服羽绒服

大于50% 大于50% 15%左右30-35% 25-30% 大于70%

来源：中华全国商业信息中心、国金证券研究所

看研究员的意思是看好女装、休闲装的发展空间，就整体行业空间来说，判断是没错的，但从我的审美观而言，还是习惯正装，由于正装注重质量和特殊性质，其核心点稳定，就更容易产生行业龙头，企业盈利更为稳定，虽然周转率低但毛利高，依然会有不错的盈利能力。）

（我对鲁泰的衬衣的拓展是比较看好的，因为其在衬衣核心关注点上优势明显，加上思创公司有比较成熟的品牌推广经验）

由于面料技术落后，我国服装品牌只能依赖并不善长的款式设计和品牌文化推广，结果品牌很难得到市场认同，通过面料技术传达服装的技术含量同样能够形成品牌效应，象杜邦的“特富龙”面料、“莱卡”面料。当前我国纺织业正努力从从加工模式向自主品牌模式变革，通过面料技术提升服装品牌价值应是中国品牌服装发展的捷径。

衬衣、色织布项目进度快于预期

公司 500 万件衬衣和5000 万米高档色织布项目并未因再融资暂停而减慢，衬衫一期150 万件已于10 月份投产，色织布一期也将于2006 年下半年投产，公司表示项目将于2007 年底全部投产完毕，资金来源为银行贷款、短期融资券和公司自有资金。项目整体进度快于我们的预期。

（公司由于信誉好，有较强的融资能力，不过由于大规模扩张产能导致负债率较高，08年由于公司对金融危机的判断以及公司战略转型，产能建设放缓、负债率降低、同时成长速度减慢，对于关注成长的兄弟可能看着不爽，但我是非常欣赏的）

严格控制成本

传统制造产业能够保持高额利润，除了产品技术不断升级，还要依靠成本的降低。单色品种采用匹染技术——选择低成本工艺衬衣面料中，白色品种所占比重超过30％，匹染技术在生产单色衬衣布上具有成本低、色泽均匀、质量稳定的特点，能够和公司色织布生产线形成补充。由于成本低，高品质的匹染布的盈利空间可高于色织布。

为降低单色品种成本，2004 年公司投资匹染项目，合作方香港联业是公司最大的客户。经过几个月的设备磨合、工艺调试，公司匹染项目9 月份已开始盈利，调研时匹染生产线正接近满负荷运转。我们预计2006 年匹染项目将实现主营收入2.8亿元，净利润超过3000 万元。

（除了纺织工序上的区别，其他的品质是不下降的，所以依然能保持高品质，这是我认为鲁泰最核心所在）

全面压缩生产成本

公司原料主要采用长绒棉，我国长绒棉种植基地在新疆，2003 年公司收购新疆棉花种植加工企业，确保公司棉花供给，同时也规避了棉花流通领域的涨价影响，另外公司还通过10－20％的棉花进口降低成本。2005 年公司又新增纱锭4 万锭，使公司棉纱自给率达到62%，2006 年公司还将增加2 万锭普通纱锭和2 万锭COM 纺，因棉纱自给率提高，2006 年公司将节省近700 万元费用。

公司子公司鑫盛发电厂 2005 年进行了扩容，发电量可达到2.6 亿度，完全能够保证公司扩产后的电力需求。目前公司正在进行电厂法律身份的转换，完成后电厂子公司将变成公司的发电车间，可使用电成本从现在的每度0.52 元降为0.4 元左右，按2004 年用电量可节省成本1440 万元，预计转换步骤2006 年上半年可完成，快于我们原先预期。

（电厂还是独立的，是不是税收上的问题）

费用管理成效明显

在提升产品技术的过程中，公司成本控制也非常严格。公司管理费用率和销售费用率呈现下降趋势，由于再融资暂停，2005 年1－9 月公司财务费用大幅增长190％，但总体费用成本仍然保持在正常范围内。从中也反映出公司严格的管理制度和员工较高的职业素质。

（一个好的企业必须产品突破和成本控制两头都要硬，呵呵）

有实力应对负面因素

06 年公司欧美市场份额继续增长

2005 年公司衬衣、色织布出口欧美市场所占比重接近28％，较2004 年的10％提高18％个百分点。增长主要是衬衣出口欧美增长很快（转口贸易变为直接出口），而且欧美订单主要集中在高档品种上，单价很高，2005 年1－9 月公司衬衫出口单价提高了12％，而同期国内棉花均价下降了14%。男式衬衣 2006－2008 年仍然是美国的设限品种，我们原先的预期是美国设限影响公司衬衣销售100－150 万件估算（即不设限公司衬衣销售可能为900－950万件），EPS 少增长0.03-0.05 元。从调研情况看，公司香港、日本、欧盟客户订单稳定增长，美国衬衣设限并未对公司衬衣出口造成很大影响。

色织布是欧盟 2 类设限品种，因配额非常充足，设限基本没有约束力。由于公司在高端品种上的竞争优势，2006 年公司出口欧美市场份额将继续保持稳定增长，达到30％以上。

竞争优势行业对手望尘莫及

目前市场对公司的产能扩张存在担心：高盈利能否继续保持？我们认为公司确保盈利稳定增长的优势有：

1、公司的液氨整理技术有一定行业壁垒，除公司外，国内公司只有雅戈尔拥有二条线，其他公司，如华芳纺织、湖北迈亚等在液氨整理技术的投资并不顺利。公司在技术优势前提下规模扩张等于筑高了行业进入的壁垒；

（规模扩张抢占市场和降低成本，压制其它企业投资冲动，高投资项目，低景气度下就更难了）

2、公司拥有业内最完整的产业链：长绒棉种植加工、与液氨整理配套的Com纺纱、染色及液氨整理技术、衬衣生产，成本优势非常明显；

3、传统制造业需要生产管理经验的长期积累，因此要求企业经营管理稳定，公司近年来只有一位中层管理人员辞职。雅戈尔在色织布生产上的成功得益于溢达公司的跳槽团队，因此存在管理团队、企业文化的磨合，我们认为虽然雅戈尔在色织布生产上取得了突破，但在经营管理的稳定性、产品的品质、规模和成本上仍然与公司有一定差距。

（技术越高，管理越精细，就越需要管理队伍的稳定，人员稳定是最理想的，长期来说的话还需要管理制度化）

由于公司技术和成本上具有明显优势，且仍积极进取，我们认为除非公司出现重大决策失误，否则5 年内很难有竞争对手能够赶超公司。