鲁泰纺织股份有限公司是外商投资股份制企业，A、B股上市公司，具有棉花种植、纺纱、漂染、织布、整理、制衣综合垂直生产能力，是全球最大的高档色织面料供应商和全球顶级品牌衬衫生产商。其主导产品色织布、衬衣等在国外高端市场占据重要地位。

一、独特的股权结构

公司的二个大股东是鲁诚纺织投资有限公司和泰纶有限公司，其余大股东都是国内外基金。前者持股12.14%，后者持股11.88%，系泰国公司。鉴于中国目前的监管很不如人意，投资一个公司很大的一个风险就是大股东侵占上市公司利益。鲁泰民营与外资相结合的股权结构，避免了“一股独大”的弊病，经营决策相对科学化。此外，大股东鲁诚纺织由自然人持股，股权相对分散，多位股东在上市公司担任高管，使得股东与高管的利益高度一致，并与公司效益密切相关，有利于提升企业的经营效率。而且由于外资大股东的存在，也保证了公司每年大比例派息的持续性。我不知道鲁泰对于纺织行业的执着是否和这样的股权结构有关，要在泡沫时代抵制诱惑、坚守传统行业是不容易的，鲁泰对于纺织行业的执着以及细分行业龙头造成的高回报也造成了目前鲁泰内部人心安定，奋发敬业的企业风气。

二、公司的竞争优势

  (一)竞争优势来源之一：相对低成本优势
　　1、上游产业链中的毛利率集中体现在终端产品上
　　鲁泰拥有“棉花”-“纱线”-“织造”-“后整理”-“制衣”完整的产业链，这种垂直生产链运作模式具有两大优势：
　　(1)保证了鲁泰终端产品生产过程使用的原料质量均能够有所保障。以鲁泰的衬衣为例，所使用的面料是公司自产的高档色织布面料;而色织面料所使用的纱线主要是鲁泰自产的纱线、或从安徽华茂购入的纱线，其中，华茂的纱线在国内外高支纱市场享有盛誉，每吨价格普遍比市场高1000-2000元;鲁泰的纱线使用的棉花原料的一个重要来源是新疆鲁泰丰收棉业有限公司，其棉花以长绒棉为主，主要用于纺制高档和特种棉纺织品。
　　(2)由于鲁泰的色织布及匹染布无论是棉花、纱线原料均来自公司内部，衬衫的面料来源同样来自于公司内部色织布及匹染布生产车间，结算方式以成本的方式，所有附加值均体现最终环节，从而使色织布、衬衫毛利率维持在较高水平(约是行业平均水平的3倍)。

（3）鲁泰的全产业链，主要原材料50%自给（棉花自给率约为30%），减少了对上下企业的依赖，特别在经济下行周期中，可以规避上下企业传递的风险，提高产业链运行效率；
　　2、折旧占成本比率偏低
　　由于公司自1994年就开始色织布生产，部分机器设备已经折旧完毕，但仍然在继续使用，这种情况带来的直接影响是公司生产成本远低于同类竞争对手。其中，最能体现该项优势的指标是折旧占生产成本的比例：鲁泰色织布折旧占生产成本的比率仅7%左右，而同类竞争对手该指标高达10%以上。
　　3、电、汽自备，成本每年节约七、八千万元
　　为了能够保证电、汽的稳定供应，公司拥有淄川昌明热电有限公司56.91%的股权。这种从稳步发展主业角度进行的跨行业投资拥有两大好处：(1)虽然由于电力资源采用上网定价方式，不能起到节省电费的作用，但可以杜绝缺电给公司生产带来的不便;(2)蒸汽由于自给，可以大大节省生产成本：公司每月使用蒸汽6-7万吨，每吨自给成本100元左右，而市场供应价格则在190-210元/吨，全年大概可以节省7000-8000万元。

　　(二)竞争优势来源之二：技术优势
　　相对于其他纺织品，色织布生产工艺复杂，生产链条长，需要控制的环节多，而且品种多样性高。鲁泰1994年涉足色织布行业，积累了丰富的技术和管理方面的经验。在发展的过程中，公司“始终走在行业的前列”，能够做到这一点，则有赖于对技术研发的重视，目前，公司研发费用约占销售收入4%左右，在行业中遥遥领先。
　　众所周知，面料后整理领域是中国纺织企业的薄弱环节。由于面料技术落后，我国服装品牌只能依赖并不善长的款式设计和品牌文化推广，结果品牌很难得到市场认同。国际经验表明，通过面料技术传达服装的技术含量同样能够形成品牌效应，象杜邦的“特富龙”面料、“莱卡”面料。当前我国纺织业正努力从从加工模式向自主品牌模式变革，通过面料技术提升服装品牌价值应是中国品牌服装发展的捷径。

高端面料的生产不是那么简单，必须是从原料->纺纱->印染->织布->后处理全程高质量、高技术和高管理。公司率先引进世界上先进的纯棉免烫技术--液氨后整理生产线;同时在轧光整理、磨毛整理、起毛整理、抗紫外线整理、三防整理(防水、防油、防污)、抗菌防臭整理、吸水透气整理、防蛀整理、消臭整理、芳香整理等方面均有所突破。目前，公司已形成了200S/2高支纱面料、LT.AM超级免烫色织面料、XLA弹力面料、纯棉色织后漂面料、棉丽锦系列面料、COOLMAX吸水速干面料、光触媒抗菌面料、全面免烫三防面料、银纤维抗菌抗辐射面料等系列功能性产品。技术上的不断突破，新产品的不断形成，是鲁泰的色织产品能够维持高附加值的主要原因。
　　公司目前的产品结构和原料来源也部分反映鲁泰技术优势和产品高附加值的来源。(1)在产品构成中，93%属于全棉产品， 7%属于棉麻、棉绒混纺、棉和大豆纤维混纺的高端色织布面料，几乎没有附加值较低的棉涤产品。(2)公司产品普遍为60S以上的高支纱产品，液氨免烫产品销售比重占50%。(3)为了保证色织布的质量，长绒棉占鲁泰总棉花用量的95%，另5%也是129级棉花。

综上所述，由于国内缺乏高档面料的产业群，鲁泰的产业一条龙优势明显。

   (三)竞争优势之三：客户资源优势
　　鲁泰同样值得称赞的地方是公司拥有一批非常稳定的客户资源，3年以上的老客户的订单占比在80％以上，正是这些老客户的需求推动，使公司数次新产能扩张有了稳定的定单来源，并且能在金融危机期间开工率保持100%。形成这种稳定的客户资源依赖于公司以客户为导向的营销策略：
   1、客户为导向的营销策略。公司负责外销的是藤原英利先生，在全球享有“格子布大王”的称号，藤原先生从事色织布生产、经营管理四十余年。在营销策略方面，公司实行“以客户为导向”，在品质、创新、服务等方面最大限度的满足客户的需求。
　 2、鲁泰以质量稳定性，完善、及时的供货能力使采购商省心、放心。质量和交货期是服装生产企业制胜的法宝，经过数十年的经营，鲁泰以其质量的稳定性、完善及时的供货能力，使采购商拥有一种安全感和信任感。定单只要交到鲁泰手中，就不用担心产品的质量和交货期问题，这是色织布新进入者、已经部分实力偏弱的企业无法做到的，而这恰恰是公司长期管理和技术上积累的结果。
　　3、鲁泰的产品主要用于出口，并且国外市场分布均衡，国内占23.8%，欧美占23.4%，东南亚占24.5%。不存在对单一市场的过于依赖.
　　(四)值得赞扬的特质：注重社会责任，踏踏实实做主业
　　1、注重社会责任
　　我们认为，公司注重社会责任的特质尤其值得关注。这体现在：注重股东回报、注重环保等多个方面。自公司上市以来，分红占当年净利润的比例均在40%以上，上市后累计分红金额已经超过公司总筹资额。公司在节能减排方面也做出了不懈努力：(1)污水处理方面，公司投资1.16亿，用于污水处理和全区废水治理，总处理能力8万m3/天，处理后达到70COD高水平。(2)液碱回收方面，公司引进德国KORTING蒸汽设备，采用自然循环原理对丝光碱浓缩，回用率90%。(3)PVA回收方面，公司采用德国进口陶瓷膜过滤设备，首家对退浆后的PVA浆料进行回用。这些措施实施，既为社会环保做出贡献，同时，也有利于企业成本的节约。
　　2、踏踏实实经营主业
　　鲁泰同样是一家非常专注的企业，在公司主业结构中，除了满足自用的热电联厂，以及一个制药厂外，与主业相关的面料、衬衫、棉花等销售收入约占总收入的98%，多年来鲜有涉足其他领域。正是这种专注，使公司在色织布领域能够维持龙头地位。

　　3、高管人员和普通员工的稳定性
　　通过集团授予公司高管股权，鲁泰的高管人员在过去的十余年表现出难得的稳定性，许多高管都是公司初创时期的元老;由于特殊的地理位置，公司的3个月以上工龄的普通员工稳定也较高。这种稳定性，有利于业务开展和生产效率的提升。

三、读鲁泰2010年中报

请见呆二兄的博客，这里不再续貂：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100l6yu.html

四、几个问题

（一）公司一季度管理费用由去年同期的3937w增加到 10756w，为什么？

答：研发费用增加所致。研发费用原来算在营业成本中，现在调到管理费用中。高新企业每年RD投入是有要求的：

企业为获得科学技术（不包括人文、社会科学）新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品（服务）而持续进行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求：
    1. 最近一年销售收入小于5,000万元的企业，比例不低于6%；
    2. 最近一年销售收入在5,000万元至20,000万元的企业，比例不低于4%；
    3. 最近一年销售收入在20,000万元以上的企业，比例不低于3%。

（二）关于纺织行业。有人说纺织行业在中国来说，应该已经处于下坡行业，中国人力成本跟东南亚或其他发展中国家相比，已经不再具备优势，而纺织业应该算一个资本跟劳动密集型行业吧。管理层的优秀也抵挡不了一个行业趋势的发展，这是自然竞争淘汰法则，无论你做何抵抗应该都是无济于事的，例如伯克希尔。
    答：我认为纺织行业（更不说服装行业）将是一个常青行业（相对于我们的投资生涯），无论是从世界范围还是中国内部的生产要素中劳动力依然而且将长期是中国最具竞争力的生产要素，不能因为部分低档产能转移到东南亚国家就说中国纺织行业没有竞争力了（只能说靠中低端产业转移造成的纺织行业成长期过去了，当然中高端产能还是有转移空间的），产业是会升级的，而且在中国不会太快，原因是由于我们庞大的人口，所以我们的人均收入不会上升太快，但这对于产业是有好处的，因为如果成本上升越快，产业升级速度就会越快，造成设备还没有折旧完就要更新，很容易形成亏损，所幸在近年还不会发生。

前面说的还是整个纺织行业，具体到鲁泰，其实就色纺细分领域来讲，他已经是目前世界的最高等级了（除去少量顶级色放面料的生产），它已经进入纺织行业的资金密集型和技术密集型区间（注意同一行业不同的产业区间的要素禀赋差别是很大的，这一方面得益于公司的战略，另一方面得益于中国扭曲的资金成本和高PE的融资环境），这个领域的壁垒是比较高的，产品附加值高、盈利能力好，更能够经历要素价格的上升压力。

（三）关于设备折旧。其实这个问题伯克希尔也遇到过，纺织企业设备需要不断的升级更新，需要巨大的投入，同时带来很高的折旧，管理层不断的努力，也不会给投资者带来超额的投资回报。

答：这个问题和公司会计政策有关。并不是设备更新越快，折旧越高，企业的盈利能力就越弱，这是每个行业特性决定的。其实只要会计处置合理，我们只要关注权益回报率即可（稍微有区别的一次性资本支出过高造成财务费用会相对高以及高负债率资金链风险），事实上设备折旧越快，我们投资的风险就越小，因为越远的未来，不确定性越强。折旧越快就表示我们能越快享受到无固定成本（流动成本是一定有）的高收益了，而且同一行业中实力强的企业才会加快折现速度（这样每年的成本就高、利润就少），鲁泰设备更新速度较快是和其快速产业升级的战略有关的，目前他已经实现国际领先的COM纺纱+无梭织布（100%无梭化，在业内是很另类的）+液氨整理产业设备，今后设备升级速度就会减慢了，而且鲁泰的折旧年限也相对短。
以下数据摘自各公司08年年报
鲁泰：
固定资产类别使用寿命（年） 预计净残值率（%） 年折旧率（%）
房屋及建筑物 5-20 5-10% 19.00-4.50
机器设备 10-13 5-10% 6.92-9.50
运输工具 5 5-10% 19.00-18.00
电子设备及其它设备 5 5-10% 19.00-18.00
天士力：
固定资产类别 使用寿命(年) 预计净残值率 年折旧率(%)
房屋及建筑物 15-35 原价的5% 6.33-2.71
机器设备 4-18 原价的5% 23.75-5.28
运输工具 5-10 原价的5% 19.00-9.50
其他设备 4-8 原价的5% 23.75-11.88
中国神华：
建筑物20-50年
与井下资产相关之机器和设备5-18年
发电装置及相关机器和设备20-30年
铁路及港口建筑物30-45年
家具、固定装置、汽车及其它设备5-10年
张裕：
使用寿命预计净残值率年折旧率
房屋及建筑物 30-40年5%-40% 2%-3.2%
机器设备 10-20年5% 4.8%-9.5%
运输工具 6-12年5% 7.9%-15.8%

从上述也可看出鲁泰在折旧方面是相当保守的，使用年限和残值率都很低，导致折旧率非常高。张裕的折旧率是相当低的，这和企业强烈释放业绩的冲动有关，同时也说明其盈利有所高估。

（四）鲁泰销售对象大部分是企业而非个人客户，企业跟企业打交道，除非你处于垄断地位，否则绝不可能获得高额利润或者定价权，纺织业属于商品型行业，在各项成本都上升的趋势下，不能100%的把成本转嫁到下游企业。

答：这个问题，其实面对企业还是个人是没有关系的，关键是企业在行业中的地位和随之而来的定价权，比如烟台万华，化工原材料，上下游都受制于人，但MDI技术和产能垄断，高利润。再比如伊利股份，行业整合都完成了，全国性的乳制品企业就两家，可以算寡头垄断了吧，不也是全行业的低利润？

（五）和美邦的对比。有人偏爱美特斯邦威这样的轻资产品牌运营商，从微笑曲线来理解，底部的制造业产能过剩、高度竞争、低毛利，双端的服装款式设计、品牌营销、渠道开拓才是高附加值的部分。

答：其实邦威和鲁泰之所以战略上有重大的差别，是和产品特性有关系的。邦威主攻休闲服，这种产品的特性是潮流、时尚、快速，所以必须高度专业分工以提高速度和分摊风险。鲁泰主攻的是商务衬衣，这种产品的特性是设计变化不大，注重产品的品质、注重品牌，因为其不是快速类消费品，所以长期来说品质应该是第一位的。由于正装注重质量和特殊性质，其核心点稳定，就更容易产生行业龙头，企业盈利更为稳定，虽然周转率低但毛利高，依然会有不错的盈利能力。。
（六）主要原料棉花价格飞涨带来的成本上升。

印度日前宣布暂停棉花出口，以抑制该国飞涨的棉花价格。消息传出，引发国际市场棉花供应紧张担忧，纽约棉花期货价格更飙升到两年来新高点。业内人士指出，由于印度棉已成为中国第一大进口来源，其停止出口政策使中国的供需形势变得更为紧张，纺织企业将不得不面对更加昂贵的棉价。公司以长单和完整产业链应对棉花价格上涨，毛利率有望稳定在28%。自产棉占比30%左右，有望通过长单采购和自产棉来平抑棉价短期波动。

（七）关于公司的内销业务。

鲁泰的优势在于色织布，及成品衬衣上的技术和成本优势。内销还是希望能有效利用这种优势。鲁泰目前通过控股60%的子公司北京思创开展服装内销业务。北京思创为美国箭牌的经销商，家乐福、沃尔玛等超市里经常可以看到ARROW牌衬衫的柜台，不过明显感觉档次较低。

对公司的内销业务市场的看法很极端。

有人认为鲁泰的看点其实不在目前有多么低估和分红上，看点就在内销。观点如下：色织布的市场就这么大(7亿左右)，所以仅靠规模的扩张。鲁泰是会有天花板的。相反国内的市场还远远没有开发。.一件价格为596的格雷芬衬衣，毛利是多少，顶的上做多少件OEM。格雷芬的亮点在于厂家定制，缺点在于品牌和营销。思创的营削是不成功的：1亿的资产，利润才7,8百万。所谓SHOPING MALL的店面拉低了档次。70多一件衬衣，比没品牌的贵，比有品牌的便宜太多。试问那些需要上班穿衬衣的白领会买70块的衬衣吗？所以我对出现596元一件的格雷芬感觉欣喜弱狂。有好的质量，好的技术，就要有好的价格。这才是建立品牌的关键。

另一派观点认为：如果鲁泰真的转型去攻网购和成衣销售，我想我会毫不犹豫的将他卖掉。是你的设计比别人好，还是你的渠道比别人优秀，我想这些都不是鲁泰的优势，争取一些国内份额是鲁泰在世界经济危机下的一种规避风险的尝试，但不是主业，鲁泰应该更专注于外销（或者内销）的中高档面料上，利用经济危机争取更多的技术与管道，为经济复苏做好充分准备。

其实不必这么极端。公司有一个负责销售的思创子公司，在国内扩张的风险要小很多。成功也是未来很远的事情，失败了也不会伤筋动骨，主业还在出口这块。综合而言，公司在内销业务上，目前为止还是比较谨慎的，处于试水阶段，没有投入太大精力，公司计划在未来3-4 年，投入2 亿元（08增发募集资金）建设内销网络。至10年中报只投入了1544万，仅完成投资计划的7.7%，若未来能加大投入，凭借公司强大的生产能力和优质的产品质量，加上公司强大的现金支撑，内销业务还是很有希望成为公司未来的业绩增长点的。
（八）关于公司的汇率风险及套期保值交易。

由于公司的主营业务主要对外，在人民币升值的大环境下，汇率变动是公司面临的主要风险之一。

升值对鲁泰的影响，公司可以通过以下几个方面进行消化，事实上公司也是这么做的。

一是提价，由于客户均为高档品牌制衣公司，面料成本在销售价格中所占比例相对较小，对面料成本相对不敏感，加之公司对有客户一定议价能力，所以可以通过提价来消化一部分；

二是，利用原材料进口和外汇借款来平衡。鲁泰50%左右的棉花需从国外进口，一定程度上对冲了汇率风险。另外公司积极开展外汇贷款，主要币种为美元、欧元和瑞士法郎。从公司10半年报来看，长期借款中100%的为外币借款。

三是，公司积极开展外汇套期保值业务。

开展远期结售汇有利于规避汇率波动风险。公司自2007年以来开始做人民币兑美圆套期保值业务，从历史来看，07年公司汇兑净收益（即汇兑收益-汇兑损失）为2591万元，08年净收益1.44亿元（这也是为什么08年财务费用大幅减少的原因），09年净收益731万元。
   套期保值业务并不是所有的企业均可以开展的，需要公司拥有稳定的外汇收入，否则需要交纳保证金，一般企业很难享受套期保值带来的汇兑收益。鲁泰大量的外汇结余降低了外汇套期保值的成本，也体现了鲁泰很强的管理能力

可以说，通过上述三个手段能有效降低人民币升值对鲁泰的影响。但从另一角度说，如果RMB贬值，或者升值幅度未达到预期，对鲁泰来说，可能就是致命的。今年上半年，公司为应对短期内人民币升值趋势，签订了远期结汇合约，而由于到目前为止，人民币升值幅度小于公司远期结汇预期升值幅度，因此交易性金融负债损失增加导致投资收益比年初减少7013万元。如果人民币进一步升值，公司能有效弥补升值带来的汇兑损失。

五、买入理由

上面说了这么多，但都不构成真正核心的买入理由。一家好公司只有配上好价格才可能是一笔成功的投资。可惜的是，目前的价格居然非常之低，港币汇率以86.5计算，目前股价为6.55港币，相当于人民币5.66元，上半年每股收益为0.37元，假设今年全年收益为0.74元，PE即为7.65倍，PB为1.39倍，单纯的看PB、PE都是非常优惠。从历史的角度看，目前A股估值也处于历史低位，B股没有统计，相信也与A大体一致。

再来看看公司的财务情况，应该说今年上半年的高毛利是不可持续的，“由于公司在09年底已经储备了较多的低价棉花，公司将主要原料棉花的成本锁定在相对较低位，可以用到2010年11月的新棉上市时节”。按照公司近年来稳定的40%分红比例，今年分红可达0.296元，分红高达5.2%，远高于一年期定期存款利率。据分析：净资产收益率15%，年均增长15%以上的企业，合理市盈率应为15倍左右。

我并不认为鲁泰在短期内利润会大幅增长，但其核心竞争力会更加巩固，盈利会更加稳定，并不是利润不增长的企业就不值得投资的。而且长期来看，鲁泰产能的扩张、自有品牌的突破都是大概率事件

作为出口型企业，在这一轮金融危机的洗礼下，仍然保持了稳定的毛利率和净利润率，确实非常不容易，随着大量的外贸出口服装小公司的倒闭，存活下来的好企业未来的市场占有率应能进一步提高。
不需要题材，不需要概念，不需要喧嚣，也不需要激情，好公司好价格只需要时间，让时间见证一切！

备注：本文大篇幅引用呆二先生的研究成果，在此表示感谢。下述网址为呆二先生关于鲁泰的三篇分析。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100e1qw.html

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100e4e3.html

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070100l6yu.html