价值投资说起来非常简单就是用“0.4X的价格”买入“X的价值”，当价格与价值相匹配的时候价格从0.4X变动到0.8X或X时，价值投资者获利退出。就这么一个简单的行为过程其实细细分析并不简单：

   1、首先判断“X的价值”本身就是一件太过复杂甚至是不可能完成的事情，对同一项资产请10位专家来进行评估可能会得到10个不同的X，这里涉及的估值问题本身就相当难以把握、没有所谓的标准方法与标准答案，价值投资者需要在资产池中反复打捞反复过滤、需要对基本面的长期关注与研究、需要长期经验的积累与一定的悟性，就算如此对价值的判断也只能是在某个比较宽泛的区间（按巴菲特的说法就是模糊的精确），而且随着时光的流逝X本身也是一个变量需要随时进行修正，现在我坚决反对“投资很简单”的观点。正是为对冲估值的风险格兰姆最早提出的安全边际才成为一个伟大的概念并成为价值投资学派的奠基石：价值投资者首先在估值上采取保守的态度、然后在这个保守估值的基础上寻求尽可能大的安全边际。

   2、这里我重点探讨的是在假设估值基本正确而且又有足够安全边际的情况下如何实现价值的问题。购买到低估品种通俗的说法就是捡到了便宜货，但东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌，在牛市中这类股票有可能成为表现较好的投资、但在熊市或震荡市中这类股票也是很脆弱的；再者价值回归的方式与时间周期（时间成本）也具有很大的不确定性、而且在等待价值回归的过程中价值本身也在发生持续变化，价值低估是一回事、而价值如何回归或何时回归则是另一回事，通过对价值投资前辈的实践分析价值实现有两种方式---被动方式与主动方式---

   A、被动方式：把价值实现交给市场、价值最终决定价格是市场有效的表达方式，但市场总在有效与无效之间徘徊，这种方式有太多的不确定性。价值投资者必须要面对这样的困局：0.4X也有可能变成0.2X，我认为在这类困局中有三种应对之策：

（1）在坚持保守估值的基础上，提升安全边际的标准；

（2）在低估过程中结合有效的资金管理策略在更低的价位积累更多的仓位，有效摊低持股成本，这种策略让“低估后的再低估”成为我们的朋友而不是敌人；

（3）变被动为主动，通过影响公司管理层或公司营运方式，将被低估的潜在价值即时释放出来并完成价值的回归。

   B、主动方式：这类方式往往以某些特殊事件的形式体现，比如合并、清算、重组、分拆等等，这类价值实现的方式就是所谓的“价值套利”或“有催化剂的低估类投资”，其实巴菲特的控制类投资也可以归入此类：这是主动性价值实现的最高形式。

在这里我要再赞巴菲特：他不仅是资产配置的大师也是价值实现的大师，巴菲特师从格兰姆学到的是两个核心策略：一个是安全边际另一个就是价值实现（格兰姆在早期的投资历程中就有很多通过主动介入方式实现价值回归的经典案例）。巴菲特在“主动式”、“被动式”及“变被动式为主动式”三类价值实现的领域都堪称大师、这与巴菲特在这三类资产上的灵活配置相匹配并创造出长期持续的高回报。这里记录下当时巴菲特本人的观点：“如果我们买入低估类资产的价格长期在低点徘徊我们就会考虑买入更多股份，这样低估类投资就可能演变为控制类投资；但如果低估类资产的价格在购入几年内迅速攀升我们则会考虑在高点获利了解完成一次漂亮的低估类投资。”---巴菲特不仅在资产配置上具有相当大的灵活性而且在价值实现方式上也具有相当大的灵活性，现在我认为这才是巴菲特策略的真正核心。这种投资的灵活性贯穿巴菲特的投资历程，最新的经典案例是巴菲特在2008年金融崩溃后真正大手笔的投资是可转换债券，巴菲特把资金在固定收益类资产与股权类资产间进行灵活配置而且拥有完全的主动权。

在价值实现上另一个值得学习的楷模是卡拉曼，在对低估类资产的投资上卡拉曼其实是慎之又慎的，在可以选择的条件下卡拉曼更宁愿进行价值套利或有催化剂的低估类投资（所谓的催化剂就是主动式价值实现的要素），这与卡拉曼坚持“持续正绝对收益”的策略取向是一致，或者说正是坚持以主动式价值实现为主的策略才保证了卡拉曼绝对收益的目标能够基本实现。上面介绍过卡拉曼最喜欢或最擅长配置的资产是有催化剂的低估类资产其中即有股票也有优先级债券，在这个领域里卡拉曼是其中破产问题的专家，其实原因很简单破产清算本身就是价值实现的一种方式、就是最有效的催化剂之一。

    这里又要回到中国证劵市场的实践上来，对一般中小投资人而言很多主动式价值实现的方式在中国目前没有可行性：中国证劵市场可交易的品种还不多很多国外常规的套利品种基本没有或非常罕见、市场化程度不够（这20年中国资本市场上的破产公司基本没有）、内幕消息与内幕操作盛行、短期主义与忽悠文化喧嚣等等，一般中小投资人的价值实现方式只能以被动式的市场波动来实现，真正具有可操作性的策略还是上面探讨的资金管理策略，这让我们在被动式价值实现的困局中仍然可以具有一定的主动能力。