中国神华（600188）2009年年报点评：09年业绩略低于预期，10年两大变化值得关注，维持增持
  2009年每股收益略低于市场预期，主要原因在于市场对公司煤炭运输成本列支方式变动认识不足：2009年公司实现商品煤产销量分别为2.1亿吨和2.54亿吨，同比增长分别达到13%（即2460万吨）、9%，均高于行业09年产销量实际增长水平（低于5%），规模优势继续扩大。报告期内，公司实现合同煤销售1.72亿吨（占总销量比例为67%），该部分销售价格平均涨幅达到8%，大大高于其他企业持平或略降的价格变动水平；该涨幅也抵消了剩余现货及出口煤价格下降带来的负面影响，公司全年实现综合煤价达到397.4元/吨，同比08年上涨3%。在煤炭产销量符合预期的基础上，我们认为2009年公司对煤炭生产成本的控制基本令市场满意，吨煤生产成本自08年90.9元/吨增长至100.8元/吨，增幅为10.9%。然而，由于公司在08年至09年对自产煤运输成本的列支直接放入铁路分部当中，致使市场在分析煤炭销售成本时忽略了对自产煤运输成本的估计，成本列支出现结构性缺失，该因素也是公司业绩低于市场估计的主因。而从其他销售、管理及财务费率观察，公司费用控制能力甚至是超出市场预期的。
  2009年下半年新增装机大量投放，2010年有望集中发挥效能：2009年公司装机容量自08年17600兆瓦增至23520兆瓦，增幅达到25.2%。与此同时，公司2009年平均利用小时水平为5465小时，发电量同比增速达到7.5%，以上指标均高于五大发电企业。从燃料成本来看，公司电力业务中90%的煤炭皆采购自公司内部，燃料采购成本较08年下降4%，成本下降幅度少于其他以外购煤为主的单纯电厂。加之受08年底电价上调影响，公司发电分部毛利率已从08年的25%回升至29%。预计2010年公司新建机组的投放规模将降至2000兆瓦以内，新增机组效能有望随经济回升而得到更充分的发挥，该业务盈利继续修复的趋势比较明朗。
  2010年关注公司开始推行分类营销，销售均价与现货波动的关联程度将显著提高：针对2010年，我们认为市场对煤炭产销有以下认识：其一是产量增长有所下降。依据公司资本开支及矿井投产计划，2010年公司自产商品煤增量在1750万吨左右（较09年2460万吨增量有所减少）；其二是公司合同煤涨价幅度低于2009年，也低于市场平均水平。2009年公司合同煤逆势上涨60元/吨（含税），给市场留下深刻印象。但是当2010年现货及合同价格涨幅整体超过8%时，公司对电力企业的合同煤价仅上调30元/吨，即5500大卡商品煤售价为570元/吨，与当下现货705元/吨的价格水平差距较大。我们提示公司在2010年销售策略发生的重大变化，即：2010年公司对不同行业的煤炭销售采取不同政策。其中对电煤客户进行分级评估，在与电煤客户签订一定比例的年度合同基础上，还将一定比例煤炭按月定价，也就是说570元/吨的合约价格电力企业也只能享受部分，其余随行就市；而向冶金、化工、建材行业的销售则全部按月定价。我们认为，此种分类营销模式，将使公司"开口合同"比例大幅提高，综合煤价波动与现货更加紧密；而更贴近现货也使2010年煤炭分部的盈利有望高于市场预期。同时，基本面的波动性必将转换为股价波动性的提高--有波动、有弹性恰恰是"好股票"所必须具备的基本素质。我们提示投资者注意，当前2010年1.80元/股的盈利预测中没有反映销售模式变化带来的业绩增厚，我们将结合公司1季度度产销数据做进一步调整。
  2010年还须关注资本开支计划从向电力装机倾斜转变为向煤炭生产及运输倾斜，这确保了未来2-3年高盈利的煤炭产能将陆续释放，装机释放则趋缓：除销售模式有很大变革外，我们还关注到公司资本投入方向也有了新的安排。2009年公司资本开支完成额达到326亿元，其中186亿均投向建设发电机组，煤炭业务的资本开支仅有89亿元；而进入2010年，公司对神东矿区改扩建以及对新矿区榆神、新街的资本投入将显著加大，整个资本开支411亿元中将有179亿元用于煤炭业务，配套铁路及港口资本投入也达到146亿，可见资本开支向煤炭运营倾斜的意图已经十分明显。这样的资本投入方式，也让我们更加相信"集团产量5年翻番"的宏伟规划已经步入实施建设阶段。依据新矿建设进度，我们认为2011年将成为新增产能释放的又一高峰，且本次释放产能将集中在盈利最高的神东矿区，业绩增厚幅度将高于产量增加幅度。
  维持2010年1.80元/股盈利预测，并上调11年盈利预测至2.16元/股，对应动态市盈率分别为16倍、13倍，维持增持评级：市场对公司"煤、电、路、港"一体化运营的盈利优势已经非常熟悉且认同，但是公司股价表现一直不尽如人意。我们认为最核心的原因在于，公司"一体化"运营优势以及合同煤为主的销售方式，大大降低了基本面"弹性"，而这一特征正是资本市场对周期类品种的重要要求。此次公司推行分类销售模式，既维持了与大型客户的稳定营销关系，又扩展了公司享受现货溢价的空间，对改变公司"股性"起到根本性的作用。我们依然对公司维持"增持"评级，并期待一季度由销售模式改变带来业绩超预期。