中国神华（601088）--煤炭行业的集大成者

   煤炭行业属于能源性行业，储量自然很重要，国外著名评级机构穆迪将储量权重设为8%(相对于“经营多样性和规模”的33%权重是较少的)，且由于国内的煤炭上市公司都有丰富的煤炭储备，连最少的金牛能源其储备也够开采近30年，所以储量就可以暂时不作为重点来考虑。而能否看清楚一个行业，我认为关键在于能否找到其核心驱动因素并且把握其逻辑关系，如果能很清楚的看透该行业核心驱动因素及其逻辑关系，那么随着信息量的增大将会使投资该行业成功的胜算大很多。

    下面我们尝试着去把握煤炭行业的骨架及其中的逻辑关系并关注一下中国神华（601088）。

煤炭的销量和价格决定着一个公司的收入，所以下面我们就来尝试着分解销量。对于一般煤炭公司，产量及运输能力决定着其销量，当然也有例外，像中国神华和中煤能源都有外购煤，但相对于自产煤量相对较小，而国阳新能从集团和其子公司采购的煤量很大，和自产煤量几乎相当。暂且抛开这些个例外不说，那么谁决定着产量呢？我认为除了历史的产量外，能反映到三张报表上的因素就是资本支出，煤炭行业是资本密集型行业，其煤炭产量的变大必然伴随着矿山的开发和及相应的开采设备的投入，从而吨产能对应的资本支出将会是一个很重要的因素。好，这点会在我们用财务模型对煤炭公司的未来业绩预测中做重点关注。下面我们来说说运力对煤炭产量的影响，煤矿大都分布在山西、内蒙一带，我国现在存在着明显的运力不足的问题，大秦铁路和中国神华的神朔－朔黃铁路成为西煤东运的两条铁路大动脉，神华具有着得天独厚的运力优势，这也使得神华这一中国最大的动力煤提供者的煤炭成本相对很低，成本优势突出，同时中国神华（601088）作为中国最大的动力煤提供者，08年销量233百万吨，第二大的动力煤提供者上市公司中煤能源（601898）08年销量88.7百万吨，根本无法望其项背，中国神华的规模优势显露无疑，同时中国神华拥有的铁路运输、电厂发电、港口这些也将发挥协同效应。而其他一些公司则由于其运力的不足使得他们不得不使用公路运输或者在煤炭生产地附近建热电厂和化肥厂，当然公路运输的成本会比铁路高出很多。

煤炭的价格因素在时间的维度上我们较难把握，这和宏观经济相关性很大，影响的因素较多，但通过不同的公司间比较却可以找出煤价高低背后的公司之间的差异。我们可以看到，煤炭的加权平均销售价格从露天煤业（002128）的103.4元/吨到中国神华（601088）的382元/吨，再到西山煤电（000983）739元/吨，这些煤炭价格之间的巨大差距到底隐藏着什么信息呢？通过阅读年报我们会发现，露天煤业主要销售的是原煤，中国神华销售的主要是经过筛选后的动力煤，主要用作电厂发电，而西山煤电主要销售的是焦精煤、肥精煤、瘦精煤等焦煤。焦煤可以用来炼焦炭，而焦炭、焦煤是冶金的重要材料。世界炼焦煤约占全球煤炭资源总量的1/10，约有1/2分布在亚洲，而亚洲的80%分布在中国。中国焦煤储量占全球的40%左右，是最大的焦煤储藏国。由此可知焦煤的稀缺性及重要性，从而价格之高也就在情理之中了。

上面对收入做了分解，下面我们来分析成本，从而便能得出利润。

按照中国神华对煤炭成本的划分将其划分为外购煤采购成本、自产煤生产成本、煤炭运输成本及其他业务成本四项。而自产煤生产成本又分成了原材料、燃料及动力成本，人工成本，折旧与摊销，及其他四项。我们可以看到，中国神华2009年的吨煤成本为249元/吨，运输成本就占了106.2元/吨，占总成本的43%较08年的41.3%提高了1.7个百分点，由此可见运输对于煤炭行业的重要性。不过神华有自己的铁路运输，这部分的利润又可以收入囊中，港口、电厂的协同效应将产生巨大的优势，无怪乎穆迪将“经营多样性和规模”在煤炭行业所占的权重调至33%，下面我们用一张图表来具体说明。

   由上图我们可以看出中国神华（601088）的基本逻辑了，但投资是投资未来，所以预测同样很重要，这就涉及到中国神华要提高产能时所对应的资本支出了，也就是吨产能的资本支出是多少？以及随着产能增加导致的固定资产增加，从而折旧也将增加，销售、管理费用也将增加，同时对融资决策和现金流的影响程度多大，这些就需要我们用财务模型对这些影响因素进行具体的量化，从而我们将看到一个完整的中国神华的未来的发展雏形。