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(2010-04-09 12:45:01)
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中国神华2009年年报点评:09年业绩略低于预期,10年两大转变值得关注,维持增持
中国神华 601088 煤炭开采业
研究机构：申银万国分析师：詹凌燕撰写日期：2010-03-15
2009 年每股收益略低于市场预期(1.62 元/股),主要原因在于市场对公司煤炭运输成本列支方式变动认识不足:2009 年公司实现商品煤产销量分别为2.1 亿吨和2.54 亿吨,同比增长分别达到13%(即2460 万吨)、9%,均高于行业09 年产销量实际增长水平(低于5%),规模优势继续扩大。报告期内,公司实现合同煤销售1.72 亿吨(占总销量比例为67%),该部分销售价格平均涨幅达到8%,大大高于其他企业持平或略降的价格变动水平;该涨幅也抵消了剩余现货及出口煤价格下降带来的负面影响,公司全年实现综合煤价达到397.4 元/吨,同比08 年上涨3%。在煤炭产销量符合预期的基础上,我们认为2009 年公司对煤炭生产成本的控制基本令市场满意,吨煤生产成本自08 年90.9 元/吨增长至100.8 元/吨,增幅为10.9%。然而,由于公司在08 年至09年对自产煤运输成本的列支直接放入铁路分部当中,致使市场在分析煤炭销售成本时忽略了对自产煤运输成本的估计,成本列支出现结构性缺失,该因素也是公司业绩低于市场估计的主因。而从其他销售、管理及财务费率观察,公司费用控制能力甚至是超出市场预期的。
2009 年下半年新增装机大量投放,2010 年有望集中发挥效能:2009 年公司装机容量自08 年17600 兆瓦增至23520 兆瓦,增幅达到25.2%。与此同时,公司2009 年平均利用小时水平为5465 小时,发电量同比增速达到7.5%,以上指标均高于五大发电企业。从燃料成本来看,公司电力业务中90%的煤炭皆采购自公司内部,燃料采购成本较08 年下降4%,成本下降幅度少于其他以外购煤为主的单纯电厂。加之受08 年底电价上调影响,公司发电分部毛利率已从08 年的25%回升至29%。预计2010 年公司新建机组的投放规模将降至2000 兆瓦以内,新增机组效能有望随经济回升而得到更充分的发挥,该业务盈利继续修复的趋势比较明朗。
2010 年关注公司开始推行分类营销,销售均价与现货波动的关联程度将显著提高:针对2010 年,我们认为市场对煤炭产销有以下认识:其一是产量增长有所下降。依据公司资本开支及矿井投产计划,2010 年公司自产商品煤增量在1750 万吨左右(较09 年2460 万吨增量有所减少);其二是公司合同煤涨价幅度低于2009 年,也低于市场平均水平。2009 年公司合同煤逆势上涨60 元/吨(含税),给市场留下深刻印象。但是当2010 年现货及合同价格涨幅整体超过8%时,公司对电力企业的合同煤价仅上调30 元/吨,即5500 大卡商品煤售价为570 元/吨,与当下现货705 元/吨的价格水平差距较大。我们提示公司在2010 年销售策略发生的重大变化,即:2010 年公司对不同行业的煤炭销售采取不同政策。其中对电煤客户进行分级评估,在与电煤客户签订一定比例的年度合同基础上,还将一定比例煤炭按月定价,也就是说570 元/吨的合约价格电力企业也只能享受部分,其余随行就市;而向冶金、化工、建材行业的销售则全部按月定价。我们认为,此种分类营销模式,将使公司“开口合同”比例大幅提高,综合煤价波动与现货更加紧密;而更贴近现货也使2010 年煤炭分部的盈利有望高于市场预期。同时,基本面的波动性必将转换为股价波动性的提高——有波动、有弹性恰恰是“好股票”所必须具备的基本素质。我们提示投资者注意,当前2010 年1.80 元/股的盈利预测中没有反映销售模式变化带来的业绩增厚,我们将结合公司1 季度度产销数据做进一步调整。
2010 年还须关注资本开支计划从向电力装机倾斜转变为向煤炭生产及运输倾斜,这确保了未来2-3 年高盈利的煤炭产能将陆续释放,装机释放则趋缓:除销售模式有很大变革外,我们还关注到公司资本投入方向也有了新的安排。2009 年公司资本开支完成额达到326 亿元,其中186 亿均投向建设发电机组,煤炭业务的资本开支仅有89 亿元;而进入2010 年,公司对神东矿区改扩建以及对新矿区榆神、新街的资本投入将显著加大,整个资本开支411 亿元中将有179 亿元用于煤炭业务,配套铁路及港口资本投入也达到146 亿,可见资本开支向煤炭运营倾斜的意图已经十分明显。这样的资本投入方式,也让我们更加相信“集团产量5 年翻番”的宏伟规划已经步入实施建设阶段。依据新矿建设进度,我们认为2011 年将成为新增产能释放的又一高峰,且本次释放产能将集中在盈利最高的神东矿区,业绩增厚幅度将高于产量增加幅度。
维持 2010 年1.80 元/股盈利预测,并上调11 年盈利预测至2.16 元/股(原盈利预测2.1 元/股,上调幅度3%),对应动态市盈率分别为16 倍、13 倍,维持增持评级:市场对公司“煤、电、路、港”一体化运营的盈利优势已经非常熟悉且认同,但是公司股价表现一直不尽如人意。我们认为最核心的原因在于,公司“一体化”运营优势以及合同煤为主的销售方式,大大降低了基本面“弹性”,而这一特征正是资本市场对周期类品种的重要要求。此次公司推行分类销售模式,既维持了与大型客户的稳定营销关系,又扩展了公司享受现货溢价的空间,对改变公司“股性”起到根本性的作用。我们依然对公司维持“增持”评级,并期待一季度由销售模式改变带来业绩超预期。
中国神华:成本增加影响09年业绩
中国神华 601088 煤炭开采业
研究机构：银河证券分析师：赵柯撰写日期：2010-03-13
3月13日,公司公布了2009年报,2009年公司煤炭产量共2.1亿吨,商品煤销量2.54亿吨,分别增长13.2%、9.3%;总发电量1050.9亿千瓦时,售电量达977.2亿千瓦时,分别增长7.5%、8.2%。2009年公司实现营业收入1213.12亿元,净利润达302.76亿元,每股收益1.52元。公司拟派发2009年度末期股息0.53元(含税)。
(1)公司09年业绩低于我们预期主要源于4季度成本的增加。
公司09年1.52元的业绩低于我们之前1.65元的预期,主要由于公司成本在4季度的大幅增加所致。
公司09年4季度营业成本为190.5亿元,环比3季度大幅增加逾38亿元,增幅也显著高于2、3季度的增幅,4季度成本增加部分直接影响EPS约0.15元。
公司09年4季度成本上升主要是煤炭业务的经营成本增加较快,公司09年自产煤生产成本100.8元/吨,同比增加10.9%,主要源于:2009年技改、改扩建以及购置固定资产导致折旧及摊销增加;支付地方搬迁补偿费、与环保有关的支出以及矿务工程费增加导致其他增加。
公司自产煤成本中上升较快的是“其他”项目,由08年的34.5元/吨增至09年的43.7元/吨,其中,由于环保要求的提高,公司加大了环境方面的投入,与环境相关的支出成本就增加3.9元/吨;这和公司所提倡的低碳经济、低碳能源观念比较契合。
(2)公司2010年新的销售策略诏示合同煤价逐步向市场煤价靠拢。
公司披露,2010年对不同行业的煤炭销售将采取不同政策。公司对电煤客户进行分级评估,在与客户签订一定比例的年度定价合同的同时,还将一定比例的煤炭按逐月定价形式销售。公司向冶金、化工、建材行业销售的煤炭将全部按月定价。
2010年公司5500大卡下水煤港口长约合同价格为570元/吨(含税价),较2009年上涨30元/吨。鉴于2010年国内动力煤合同价格谈判的结果普遍是上涨30-50元/吨,河南等个别地区甚至超过了100元,公司30元的涨幅相对较低,但公司作为国内最大的煤炭龙头公司,此结果合情合理。
虽然公司并未最大限度分享2010年动力煤合同价格上涨的好处,但公司采取的新的销售策略更具长远意义。部分年度合同定价,部分供货量逐月定价,预示着合同煤价逐步向市场煤价靠拢,公司未来的煤炭销售价格将更具弹性,可以在煤炭消费的旺季较以往更多的分享到市场煤价上涨的好处,相对弥补合同煤价涨幅较低的不利因素。
(3)稳步增长仍是公司2010年的发展策略。
公司2010年的生产计划目标:煤炭产量2.29亿吨,商品煤销量2.72亿吨;总发电量1260亿千瓦时,总售电量1167亿千瓦时。
煤炭产量的增加将主要来自锦界矿、哈尔乌素矿、布尔台矿等煤矿的投产增量。同时神东煤炭集团将加大薄煤层的开采力度,准格尔能源公司和北电胜利能源公司也将小幅增产。
(4)5年经济总量翻番目标确定未来增长。
公司提出“科学发展,再造神华,五年实现经济总量翻番”的目标,规划2013年原煤产量超过5亿吨。
内蒙和陕西两个新项目为公司未来5年的战略性扩张提供了资源储备。此两个项目未来有望分别贡献1亿吨的产能,最早有望2012年投产。
内蒙古鄂尔多斯新街项目,公司已经取得探矿权,预计可新增储量100多亿吨,公司控股70%。
陕西榆神项目,公司已经取得探矿权,目前正在勘探阶段,预计可新增储量100多亿吨(公司权益情况待定,但公司将拥有绝对控制权)。
公司推进的经营方式战略性转变,将由主要依靠自主投资,向投资、并购重组等多管道协同发展转变,公司有望在外延式扩张方面取得新的突破口。
假设公司顺利实现2010年的生产计划,预计公司2010-2011年EPS分别为1.82元、1.98元。
按照公司A股上市的承诺,神华集团整体上市步伐越来越近。
公司分红派息连续且丰厚,每年派发股息为当年收益的35%-40%。
公司业绩稳健,增长明确,是长期投资的优良标的,维持“推荐”的投资评级。
中国神华09年年报点评:业绩稳定增长,期待大象起舞
中国神华 601088 煤炭开采业
研究机构：浙商证券分析师：浙商证券研究所撰写日期：2010-03-13
净利润同比增长16.6%。2009年,公司实现营业收入1213.12亿元,同比增长13.2%;归属于母公司所有者净利润302.76亿元,同比增长16.6%;实现每股收益1.522元,低于1.7元左右的市场预期。四季度煤价上调幅度低于预期以及开采成本持续上升是导致公司业绩低于预期的主要原因。
2010年合同煤价上调30元/吨。2009年第四季度的异常天气状况导致动力煤价格暴涨,而公司煤炭价格并没有跟随市场行情同步上涨,这体现了公司的稳健经营特征。2010年公司5500大卡下水煤长协价格确定为570元/吨,较2009年合同价上涨30元/吨(税前),涨幅约5.6%。随着公司合同煤销售占比逐步降低,我们预计公司全年煤炭销售均价涨幅将高于这一水平。
2010-2011年产量将保持稳定增长。公司2009年投产的布尔台矿、哈尔乌苏矿和锦界矿将于2010年实现设计产能;控股51%的黄玉川矿将于2010年投产;大柳塔煤矿活鸡兔井技改项目和神东大柳塔井下水平(5-2煤)开采工程将于2011年相继完成。因此预计2010-2011年公司可分别实现2000万吨和1500万吨的新增产量,煤炭总产量将保持稳定增长。
未来5年内产量将超5亿吨。公司计划到2013年建成:1个2亿吨级(神东),4个1亿吨级,4个5000万吨级的矿区,年产煤炭达到5.5亿吨;离集团承诺的资产注入期限渐进,逐步运行成熟的集团煤制油业务或将为公司开辟出更加广阔的盈利空间,一个崭新的煤电油运综合性能源巨头已初具雏形。
投资评级:买入。公司煤电路港一体化运营优势无与伦比,在经济危机下煤炭业务盈利水平仍保持稳定,而2009年上半年处于低谷阶段的电力业务盈利能力也表现出明显的回升迹象,因此公司未来业绩的高增长将更有保证。预计2010-2012年公司可实现EPS为1.79元、2.05和2.37元,对应目前股价的动态市盈率为16.0、14.1和12.1倍。维持公司买入评级。
中国神华:业绩维持稳定增长
中国神华 601088 煤炭开采业
研究机构：招商证券分析师：卢平,王培培撰写日期：2010-03-14
09年度实现每股收益1.52元,同比增长17%。09年度公司完成收入1213亿元,同比增长13%。未合并前的煤炭、电力、铁路和港口四大分部收入分别为999亿元、338亿元、196亿元和20亿元(占比分别为64%、22%、13%和1%)。营业利润为442亿元,同比增长21%。其中未合并前四大分部的营业利润分别为367亿元、101亿元、123亿元和7.2亿元(占比分别为61%、17%、21%和1%。实现净利润303亿元,合每股收益1.52元,同比增长17%。
煤炭业务:量价齐升,但自产煤成本升幅较大,吨煤毛利小幅提升:09年度公司实现煤炭产量2.1亿吨,同比增长13%,综合售价388元/吨,同比增长2%。煤炭综合成本249元/吨,同比增长7元/吨(+3%),其中外购煤4480万吨(收购价为317元/吨,同比下降6%),吨煤运费106元/吨(同比持平)。
自产成本增幅较大,从2008年的91元/吨提高到101元/吨,增长11%。吨煤毛利144元。同比小幅上升7元(+5%)。
电力业务:装机容量大幅增长,发电小时下降但仍维持高位。09年度公司装机容量2352万千瓦,新增472万千瓦(+25%)。其中燃煤装机容量和权益装机容量分别为2272万千瓦和1314万千瓦,燃煤机组发电量1047亿千瓦时(+7%),发电小时5465小时,较08年下降150小时,但仍维持高位。。
铁路和港口业务:09年自有铁路完成运输量138十亿吨公里,同比增长12%。
单位运输成本0.05元,同比基本持平,综合运价大约0.14元,毛利率高达63%。自有港口吞吐量完成9950万吨(其中黄骅港和天津煤码头分别完成7780万吨和2170万吨),同比下降4%。
业绩展望:2010年,公司计划煤炭产量22900万吨(+9%),煤炭销量27200万吨(+7%),发电量1260亿千瓦时(+20%),已签订的煤炭长协价格较09年上涨30元/吨(+6%),出口煤价预计较09年上涨20%,我们预计10-11年每股收益分别为1.8元和1.9元,同比增长18%和6%。
投资评级:公司计划10年产量增长9%,发电量增长20%,加之国内和国际煤价上涨,10年公司业绩将保持较好的增长,维持强烈推荐投资评级。
中国神华:合同煤与一体化有利于估值提升
中国神华 601088 煤炭开采业
研究机构：华泰联合证券分析师：孙海波撰写日期：2010-03-14
2009年公司实现营业收入1213.12亿元,同比增长13.2%;营业利润441.89亿元,同比增长20.7%;归属于母公司股东净利润为302.76亿元,同比增长16.6%,对应每股收益为1.52元,拟每股派息0.53元(含税)。公司业绩略低于预期,主要是由于营业成本特别是四季度单季营业成本(环比增加25%)较我们预期高。成本增加的主要原因是煤炭技改、改扩建以及购置固定资产导致折旧及摊销增加,以及支付地方搬迁补偿费、与环保有关的支出以及矿务工程费增加导致其它增加。我们认为吨煤生产成本的增加以及运输成本的提升是值得关注的对未来业绩具有重要影响的变动因素。
公司收入利润的增长主要是由于煤炭产销量的增加以及合同煤价格的上涨。公司全年完成商品煤产量2.1亿吨,同比增长13.2%;煤炭销售量2.54亿吨,同比增长9.3%;国内煤炭长约下水合同价格达到每吨441.4元,同比增长8.0%。自有铁路运输周转量为138.2十亿吨公里,同比增长12.1%;港口下水量为1.59亿吨,同比增长14.2%;总发电量和总售电量分别为1050.9亿千瓦时和977.2亿千瓦时,同比分别增长7.5%和8.2%。
公司已经提出并实施「科学发展,再造神华,五年实现经济总量翻番」的发展战略,未来产量增长无忧。2010年公司商品煤产量的增加将主要来自锦界矿、哈尔乌素矿、布尔台矿等煤矿的增产以及黄玉川矿等新矿的投产。
同时神东煤炭集团将加大薄煤层的开采力度,准格尔能源公司和北电胜利能源公司将小幅增产或继续维持现有产能。此外,公司稳步推进澳大利亚沃特马克勘探区探矿许可项目的前期工作和印度尼西亚南苏门答腊省的煤电一体化项目的建设。
根据公司2010年计划及已经确定的下水煤港口长约合同价格570元╱吨(含增值税),我们预计2010、2011年公司每股收益为1.77和1.95元。
当前股价对应2010年16倍PE,考虑公司合同煤价以及一体化的运营特点使得公司具有稳步提升盈利水平的能力,加之公司具有较强的资源获取能力,我们维持增持评级。
中国神华:成本增长拖累业绩,短期内估值合理
中国神华 601088 煤炭开采业
研究机构：天相投资分析师：天相投资研究所撰写日期：2010-03-15
公司2009年实现营业收入1213.12亿元,同比增长13.2%,实现归属于母公司净利润302.76亿元,同比增长16.6%,折合每股收益1.52元,同比增长16%,略低于我们此前的预期,每股派股息0.53元(含税)。其中四季度仅完成EPS0.279元/股。
2009年,公司共计完成煤炭销量2.54亿吨万吨,同比增长9.28%。其中出口煤炭,同比下滑3.58%%,而内贸煤炭销售则同比增加13.8,这是因为国内外煤价倒挂,企业出口意愿不足,将更多产品在国内销售所致。公司09年的销售增长,主要依赖于现货下水煤的增长。其背后的逻辑在于坑口煤产量基本无增量;公司加大对准格尔矿区和万利矿区的洗选和配煤的力度,增加了下水煤的货源。
展望2010年,我们判断增量产量主要来自于公司煤炭产品热值较高的矿区,预计下水量有望继续增多。但是长约和现货下水的比例可能将恢复到8:2的水平。 2010年内贸煤和外贸煤之间的价格差即将逆转,公司的煤炭出口量和出口价格将同时大增。我们预计公司全年出口2400万吨左右。展望2010年,长约下水合同价格签订在570元/吨,出口价格上涨已成定局:日澳2010年动力煤的长协价签订在200美元/吨,我们预计公司出口价格维持600元/吨左右。不确定的部分主要在现货价格,我们判断全年现货下水市场仍将有较好的表现,现货煤价格的增幅约为10%左右。
2009年公司煤炭分部自产成本为100.8元/吨,尤其是公司四季度成本的上升迅速。我们认为主要的成本增量是来自于新矿,其原因在于:公司新建哈尔乌素、锦界等矿区的建矿成本接近350元/吨,导致折旧更高。此外新矿开采条件差于神东矿区。我们判断新矿的生产成本大概达到120-130元。
神华是一家伟大的企业,煤电路港一体化的优势不可复制。
但是现在煤炭市场仍是卖方市场,公司的上述优势对于产销量顺利转化的作用并不明显。在不考虑集团资产注入情况下,我们预计公司10—12年EPS为1.86元、1.95元和2.23元。
按照最新收盘价计算,公司10年PE为15倍,略低于低于行业16-17倍的平均水平。考虑到公司股本结构中存在巨大的非流通盘,我们认为公司目前的估值较为合理。当然作为成长性确定的行业龙头,长期来看,我们仍然看好公司,给予增持评级。
综合外电3月15日报道，美银美林表示，中国神华(01088)2009年纯利318亿元人民币，按年增19%，但较该行原先预计低4%，主要因电力销售较预期少;收入升13.2%，亦少过预期增长14.1%;新合同价按年升6%。重申H股买入评级，目标价51港元。2010/2011年每股盈测由1.95/2.48元人民币，轻微调高至1.96/2.49元人民币。
该行预期，2010年神华增长前景强劲，受煤炭销售增6%;平均售价升11%;以及发电量增14%支持，2010年盈利增长达22%;股本回报率由2009年20%升至21%。
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