国信证券 贺平鸽(医药生物行业金牌分析师排名第一) 日期 2012-10-25

推荐评级：推荐

第3 季度净利大增67%，业绩好于预期
    1~9 月收入18.6 亿元（减0.11%，但剔除商业子公司出售影响之后，增长14%），归属于母公司净利润7.39 亿元（+21%，扣非14%），EPS 1.13 元，好于我们的预期。因阿胶块恢复发货，第3 季度公司收入增22%，净利增67%。经营活动产生的现金流量净额为0.043 元，同比降89%，主要是回款政策调整，应收票据增加4 亿元（+694%），应收账款增1.08 亿元（+195%）。应收票据以短期票据为主，而应收账款帐期多在半年内，因此不会影响公司稳定经营。促销力度加大，销售费用增长17%，与阿胶系列产品增速基本一致。
    控货5 个月之后恢复发货，刺激阿胶块销量回升
    为了消化之前阿胶块提价以来累积的渠道和终端库存，公司从今年2 季度开始控货。8 月下旬起，阿胶块开始恢复发货，同时公司加大对部分终端促销，9 月阿胶块销售显著恢复。从9 月回款情况来看，阿胶块单月收入应接近5 亿元。
    结合考虑2 季度控货，Q2~Q3 母公司收入和营业利润依然同比增长11%，剔除年初提价10%影响，目前阿胶块销量已经恢复至去年水平。随着第4 季度旺季到来，预计阿胶块销量有望与去年持平，甚至有所增长。
    渠道掌控能力提升，价值回归策略不变
    阿胶块销售能够在短期内快速恢复显示渠道经销商和终端消费者对公司产品和品牌的高度认可、公司对渠道和终端的营销掌控能力也进一步增强。今年促销让利的力度明显加大，手段多样化，如买胶送胶、送配料和免费熬胶等，显示公司营销策略更加灵活、市场化，有利于公司未来继续推进阿胶价值回归策略。
    风险提示
    4 季度阿胶块销售量恢复低于预期，复方阿胶浆提价进度慢于预期。
    继续看好公司的品牌价值，维持“推荐”评级
    考虑3 季度高增长是较长时间的控货之后，发货恢复因素的一过性刺激所影响，预计4 季度增长将恢复平稳，暂维持4 季度阿胶块销量持平的预测，预计12~14年EPS 分别为1.51/1.84/2.20 元，对应PE 27X/22X/19X。继续看好东阿阿胶的品牌资源以及阿胶系列衍生品的未来消费和增长潜力，维持中长线“推荐”评级。

申银万国 罗鶄(医药生物行业金牌分析师排名第二) 日期 2012-10-24 

推荐评级：买入

投资要点：   
    三季度增长超预期：2012 年前三季度公司实现收入18.6 亿元，同比略降0.1%，实现净利润7.4 亿元，同比增长21%，每股收益1.13 元，超过我们1.00 元的预期，阿胶块经过5-8 月控货，渠道库存回归合理水平，8 月底公司恢复发货，实现良性增长；扣非后前三季度每股收益1.02 元（账上现金十几亿参与银行理财产品），同比增长14%。三季度单季公司实现收入7.1 亿元，同比增长22%，投资要点
    实现净利润2.7 亿元，同比增长67%，每股收益0.42 元，扣非后每股收益0.37元，同比增长52%。前三季公司收入同比下滑，主要是商业子公司湖北金马不再纳入合并范围，剔除此因素，前三季收入同比增加14%。
    受阿胶块销售恢复，阿胶系列三季度单季收入大幅增长40%：分业务看，我们预计阿胶系列前三季度收入同比增长约15%，三季度单季收入增长约40%，公司二季度控货导致阿胶块销量下降，但8 月底恢复发货后即获得加速增长。分产品看，我们预计前三季度阿胶块收入同比增长约10%，阿胶浆收入增长25-30%，保健品收入增长平稳。我们预计阿胶块三季度单季销量增长约40%。
    综合毛利率提高，预收账款增加1 亿，应收票据影响现金流表现：前三季度公司综合毛利率同比上升7.6 个百分点，主要是阿胶块提价以及不再有低毛利的医药商业收入。公司继续加大医院销售力度，强化OTC 终端，销售费用率同比上升3 个百分点。三季度末公司预收款较二季度末增加近亿元，表明市场对阿胶块需求旺盛。前三季每股经营活动现金流仅为0.04 元，主要是因为公司接受了大量银行可贴现票据，应收票据较年初增加4 亿。
    四季度旺季销售表现会继续抢眼，维持买入评级：公司今年大幅加强终端维护，恢复发货就获得良好表现，且终端增速高于发货增速，表明公司向中高端消费群体推移的产品策略获得成功，表观则表现出产品终端需求强劲，我们维持公司2012-2014 年1.58 元、2.17 元、2.78 元每股收益，同比分别增长21%、37%、28%，对应的预测市盈率分别为26 倍、19 倍、15 倍，在一线股中估值处于较低水平，从目前销售情况看，最终业绩超预期可能性很大。2013 年阿胶浆提价30%会逐步落实到位，放量可期，公司阿胶块价值回归、阿胶衍生品放量策略坚定不移推行，可持续增长可以预见，我们维持买入评级。

招商证券 李珊珊等(医药生物行业金牌分析师排名第三) 日期 2012-10-24 

推荐评级：强烈推荐-A(上调)

12 年3 季报业绩超预期：因为11 年剥离商业子公司湖北金马，12 年合并口径有所变化，3 季度实现收入18.6 亿元，同比持平。实现7.39 亿元，同比增长20.5%，实现EPS 1.13 元，超过我们3 季报业绩前瞻净利润增长10%、EPS 1.03元的预期。其中3 季度净利润同比大幅增长67%，贡献EPS 0.42 元，超预期。
    投资收益9058 万元，主要是理财产品收益。对于公司报表的分析，我们重点关注生产阿胶系列的母公司。
    主营阿胶系列的母公司来看：前三季度分别实现收入、净利润14.9 亿元和7.48亿元，同比分别增长14.6%和20.2%，我们预计主力产品阿胶块和阿胶浆前三季度收入同比分别增长约10%、25%；保健品保持较快增长。尽管阿胶块年初提价10%，但母公司毛利率同比仍下降了1.9 个百分点，说明了原材料驴皮价格上涨是比较明显的。公司同时也积极储备驴皮资源，存货较期初有所上升。
    三季度单季度增速加快：9 月份阿胶块结束控货，发货量大幅上升，3 季度母公司收入同比增长41.7%，我们预计单季度阿胶块收入同比增速超过50%、阿胶浆保持约25%的增长；三季度保健品增速恢复良好。由于3 季度部分终端阿胶块实施促销活动，3 季度母公司营业费率18.8%，环比提升4.6 个百分点，但同比仍有小幅下降，我们判断可能为费用结构有所调整所致。
    部分回款政策变化导致现金流较差，但预收款表现良好：根据宏观环境的变化，公司适当放宽了回款，3 季度应收票据、账款增长较多，期末余额分别为4.59亿元、1.65 亿元，也导致了经营现金流较差，前3 季度经营净现金仅0.04 元，我们预计这种回款政策的放松是阶段性的。预收账款1.89 亿元，达到历史高位，我们判断与阿胶浆目前出厂价提价预期强烈（目前部分省份终端价格已经上调，但出厂价仍未上调）以及阿胶块经销商的旺季备货有关。
    进入旺季，预计终端活动将逐步结束：现在部分地区的终端活动已经结束（买500 克送125 克），广东、上海等部分区域目前仍有终端活动，我们预计旺季的到来，该部分区域的活动也将逐渐结束。