港股的研究还不熟悉，总体感觉资料不多，很多网站的财务数据和指标很少而且常常有错。所幸年报的信息很详实，虽然和A股有些差异，但读起来问题不大。上篇写了伊利股份(SH:600887)，这里就从其死对头蒙牛乳业(HK:02319)入手，来简单比较一下两个企业。这几天看了不少关于两者恩怨情仇的文章，发现还真是挺有意思。我们先看下面的数据：

1、主营收入和市场占有率不分伯仲
过去8年两巨头虽然打得头破血流，不过仍然难分胜负，主营收入和市场占有率惊人相似。前期蒙牛由于基数小，主营收入增长略高，不过主营收入一直没什么差别，过去8年总收入都在1700亿左右，市场占有率也都稳定在15%左右。就像擎天柱和威震天，无论怎么打谁也死不了，呵呵。

2、毛利率
伊利过去8年平均毛利率为28.9%，蒙牛是23.5%，相差近5个点。主要原因是两者在奶源建设上的投入模式不同。奶源是乳品企业生存和发展的基础，伊利主要通过自建奶源、“奶联社”等方式来延伸产业链，控制奶源。另一寡头蒙牛通过与牧场签署长期排他型协议来稳定奶源，比如与有千丝万缕联系的现代牧业就签有10年排他合约。简单的看，伊利采用的方式会占用更多的资金，长产业链条带来较高的毛利。蒙牛的资产相对伊利则会轻一些。下图为伊利和蒙牛的原奶来源对比（引自中能兴业valuetool）。

如果像伊利自己描述那样持续加强建设自建农场，加大奶联社的建设，这可能会成为后期伊利进一步提升毛利率的契机，也就给利润率的提升预留了空间。相对蒙牛来说，掌握更长的产业链将是伊利股份最重要的优势。08年后伊利一反被动局面，多项财务指标好于蒙牛，与此也有一定关系。

3、净利率&销售费用率
蒙牛净利润大幅领先，8年合计54亿，而伊利只有24亿，相差一倍多。蒙牛净利率一直在4%以上，平均为4.31%，高于伊利的平均值2.96%。很明显，蒙牛的第一重心是要保证净利率的，这也很能体现所有制不同的差异。我们也看到最近伊利改革后情况好很多。

净利率差别有很多原因，最主要的是销售费用率的不同。蒙牛的销售费用率是逐渐增加的（从04年的14.41%到11年的17.8%左右），平均为16.34%，而伊利一直高于20%（平均为22.25%），直到2011年才降到19.47%。可见前期伊利的销售相比蒙牛低效，投入大但见效小，不过最近几年出现转变。随着蒙牛和伊利市场占有率的提高以及规模效应的进一步显现，将来两者的净利率和销售费用率应该能持续向好。

3、ROE&负债
伊利负债较高，平均为64%，而蒙牛仅为45%，相差20个点。因此伊利的ROE略高（平均为19.04），尤其2011年净利率提高后，ROE大幅上升到35。蒙牛则较为稳健，负债率为45%左右，ROE平均为17.06%最近几年大幅低于伊利。虽然伊利负债较高，不过我认为是安全的，所以从另一个方向看，伊利的国有体制也并非全是坏处，至少能较安全得到大笔贷款。

4、应收账款&存货周转率
伊利应收账款周转率从2001年36.18逐年提升至2011年139.10（8年平均96.35），远远好于蒙牛的平均68.76。而蒙牛的存货周转率从7.84逐年提高到24左右，平均17.46，远高于伊利平均9.27。原因还不能完全确定，需要继续研究。可能是由于销售模式的不同，比如与伊利采取款到发货的方式有关系。

5、估值
过去8年伊利股价涨幅为435%，年均45.38%，略高于蒙牛386%。目前伊利PE为20，如果用扣除非经常性损益后的基本每股收益算则为28。市销率为1左右，处于历史数据区间的较高位置。蒙牛则最近显得流年不利，股价低迷。我觉得两者属于一荣俱荣，一损俱损，所以没必要因为短期的因素看好伊利而看空蒙牛。

6、总结
伊利在企业发展过程中，始终坚持的是持续的稳定增长战略。她的业务架构较广，冰淇淋、奶粉、液态奶三大主业都稳步发展，且有效地运用了三大业务战略的互相协同作用从而共同提升品牌形象；利用自己的产业地位，在乳业产业的价值链上有力的控制了上下游运营从而提高自身的价值，保持的高效稳定的增长。蒙牛则随着中国乳业地域范围的打破而快速增长。她吸收国际风险投资，快速壮大自己，采用核心资源外取战略，即蒙牛出标准、出技术、出品牌，由对方加工生产，从而把别人的工厂变成了自己的车间，不做资产转移．只是合作为我所用。蒙牛让度的是自己的核心资源，如管理、经验、技术和文化等，收获的是快速、大规模的产品上市．从而创造了“先有市场、后有工厂”的奇迹。蒙牛快速发展战略取得了显著的成效。

伊利和蒙牛之间的竞合，是全方位的，在产品研发、技术升级和营销策略等方面的相互复制、相互模仿屡见不鲜。但是也正是在这样的竞合过程中创造了默契的可能，扩充了知识的储备，为稳定成长奠定了基础。这两个冤家让我想起洪七公和欧阳峰，几十年斗来斗去，看似水火不容却又彼此惺惺相惜，最终一笑泯恩仇。

博文参考：
laoba1梁军儒：伊利高增长的可持续性 (2012-03-08 09:15:41)

中能兴业valuetool：深度解析---伊利的销售费用 (2012-03-07 14:31:47)

中能兴业valuetool：伊利奶源投入：欲说还休 (2012-03-05 17:11:24)

一念间：伊利股份(600887)：可能已非昔日吴下阿蒙 (2012-03-03 12:31:21)

张可兴：对比蒙牛乳业(hk.2319)看伊利股份(600887) (2008-03-08 14:36:51)