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梁军儒
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伊利高增长的可持续性

(2012-03-08 09:15:41)
标签:

股票

分类: 个股研究

    伊利年报略高于预期,其实单年超预期或略低于预期并不重要,重要的是发展的可持续性。伊利与蒙牛已经成为双寡头,行业竞争也有所趋缓,投资伊利获得稳定收益是大概率事件,只是能否获得超额收益则还需观察。

    2011年占据主营收入3/4的液态乳毛利率依然不稳,比2010年下降2.27个百分点,高毛利的奶粉业务占比15%左右,对利润增长贡献有限,未来随着基数变大作用会增强,但经历爆发性增长后增速也会比现阶段低。经过大幅下降后费用率继续向下空间有限,未来盈利增长主要通过销量的增长以及毛利的提升(高毛利产品占比增加和通胀趋缓原材料价格趋降对其有利)。几个关注点:

1、为保证增发顺利进行,今年业绩应该也有保障,关键是未来几年的增速。

2、增发后新资产的资产回报率是否足够高,过去数年新增资产对总体ROE形成较大拖累(规模扩张加快,费用增速提高,资产利用效率提升需要时间)。

3、费用率反弹的概率较低,但广告支出可能反弹。是否因为增发而刻意减少广告支出降低费用率,增发完成后广告费用重新增加(奥运会也会形成较大影响)。

4、液态乳竞争是否进一步趋缓,毛利率保持稳定乃至获得持续提升。

5、伊利基本属于重资产型企业,重点关注其ROE变化。


 

潜龙戏水

1、关于2011年3季度伊利的费用率下降。3季度伊利营销费用率确实下降的有些离谱。这两年伊利单季度的销售费用率如下:
 1Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q201125.67#.36 .24#.18%.61!.93.60%。
但可以看到,3季度,伊利的毛利率也是离奇的下降:
1Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q201132.151.40'.950.001.891.25'.85%
考虑到今年原奶价格并没有上涨,而伊利的产品升级还是继续,毛利率下降不可理解。唯一可以解释的是会计处理发生变化,即将原来计入销售费用的部分计入到成本中,所以毛利率和销售费用率同时大幅度下降。如在销售促销过程中有的促销赠品,过去可能是做销售费用,而3季度直接减记成本。这种处理在其他上市公司中都有见到,并不新鲜。
如果事实如此,伊利3季度的费用率下降就不那么“过分”了。这当然,即使这样,以“毛利率-销售费用率”这一指标看,3季度也是上升的,但这可能更多的是来源于产业竞争环境的好转,这就是梁总最后所论述的。

2、关于产业竞争缓和问题。伊利蒙牛现在是典型的双寡头竞争格局,新的进入者在近年内基本不可能见到。但双寡头并不一定就是稳定的竞争格局,如移动和联通当年你死我活,华为和中兴也是水火不容,双方大打价格战。但也有比较稳定的,如格力美的,三一中联。伊利蒙牛的过去竞争显然上前一种,但为什么目前看未来的双寡头竞争态势可能进入后一种比较良性的状态呢?个人以为这取决于双方竞争态度。如果双寡头有一方总想灭了另一方,另一方又拼命想挑战老大的地位,那么竞争一定是血流成河。而如果双方都发现谁也灭不了谁了,而且利润率又都很低了,则竞争度就会大大缓和,双方都会采用价格战以外的其他差异化竞争策略。双寡头的利润率就都会上升。这种分析是一种典型的博弈论分析方法,在各个产业竞争经常看到。
个人以为,伊利蒙牛目前就处于这种状态。经过多年的你死我活的斗争,双方都杀的筋疲力尽,都认识到谁也灭不了谁,所以价格战明显少了,都在进行产品升级。所以这时对于投资者而言就是一个比较好的投资时机了。

 

寒林轩斋

伊利毛利率高于蒙牛4-5个百分点,但是盈利能力却差得太多:2010年同样300亿的营业收入,伊利的利润是7.77亿,蒙牛的利润是13.5亿。出现这样的结果,原来在于伊利的销售费用率、管理费用率大大高于蒙牛。
    伊利的销售费用历来高得出奇,即使有了下降,仍然高达23.7%,而蒙牛去年年报的数字是17.9%。真是想不通,同样是卖牛奶的,蒙牛怎么那么会卖,伊利就卖得这么辛苦。无法理解!!如果反过来理解,那不是正好说明伊利的销售费用有很大的下降空间吗,也就是业绩有很大的释放空间。销售费用的水分很大,有很大的操作空间。伊利在行权前可以大肆挥霍销售费用,既可以建立品牌形象,又可以做低利润,打压股价,以便降低行权成本,还可以借此搞点灰色收入;行权后,销售费用可以大幅降低,此时品牌建设也差不多了,权也行了,正好可以顺水推舟释放利润。这就是管理层的如意算盘。
      伊利的公司治理一直饱受诟病,事实上也确实够烂。伊利高达70亿的销售费用、高达15亿的管理费用,这里面绝对有一部分成为了管理层的灰色收入,我相信举报门绝对不是空穴来风,起码部分是事实,只不过在这种事情在天朝多去了,结果往往都是不了了之。
      伊利的管理层到现在依然没有行权,我认为伊利释放业绩的动力仍然不足,2011年中报少少释放只是为了增发。
      我的结论是:伊利长期成长空间巨大,介入时机要看管理层的行权。

 

西雨牛仔

伊利关注了很久了,也买过持有了一段时间 又卖了。把他十年的各个财务指标放在一起看没什么亮点,有时会给我一种他在周期性行业的错觉,总归竞争太激烈了,波动也不小。高管的治理一直存在问题,有很多不好的声音,不过与张裕相比的话,要好一些,虽然不是一个行业。

 

刘祖悦

从国内外消费产业的演变趋势看,都有从自由竞争到寡头垄断竞争的规律。目前,国内乳业双寡头垄断格局确实已经形成,难有新的挑战者。梁兄观点的核心在于目前的伊利是否值得投资,或者说应该在哪个阶段投资,这个问题见仁见智。至少从目前来看,伊利未来的确定性是非常高的,但何时进入高毛利率、高ROE的阶段,是难以确定的,但逐步提高趋势已经形成。如果伊利真到了那个阶段,估值和股价也不是目前的水平。目前我对伊利的长期还是非常看好,中国乳制品行业未来也就是伊利和蒙牛的天下,已经难以出现新的挑战者。随着竞争激烈程度的下降、中高端产品的不断推出等,伊利、蒙牛的利润率会恢复到合理水平。长期来说,伊利的市值达到1000亿元的概率很大。伊利也有一些不足,但没有影响到伊利的长期投资价值。

 

dzx0208

占有了市场,并不等于拥有了客户的支持。我在超市买牛奶,看的不是牌子,而是生产日期。而且我会刻意的回避总是买同一品牌的牛奶。蒙牛伊利,我不认为会有很大的差别。乳制品市场里,目前为止还不存在像东阿阿胶,同仁堂一样叫的响的品牌。蒙牛伊利想要做成让人信赖的百年老店,还有很长的路要走。没有客户的信赖,也不会有超额利润及稳定的发展。

 

laoba100万

我就喜欢这种容易形成几家垄断的行业公司,消费者没什么选择余地。其他的像服装、化妆品等品牌多如牛毛,购买它们的股票后,作为消费者又很想支持它们的产品,但每次各方面比较下来后,总是有其他公司的产品更适合自己购买,这种选来选去反而浪费时间很纠结。

 

zhihui

1.最近媒体都在说奶业行业标准已经降到比80年代还要低了。
   行业标准是否在中国可以低到无极限?这样会导致企业倒闭吗?
   价值投资是否可以投资一些作恶的企业?因为还是可以赚到钱?
  2.现在奶业的负面新闻不少,应该有部分人不愿意消费常态奶了。但那些没有条件的县城,还是以消费这两家企业的牛奶为主。

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