规模经济：管理费的另一种视角

代宏坤

（注：本文已经上海证券报专题发表） 

日前，广发基金调低了旗下两只指数基金的管理费率，引起了市场的广发关注。此举既是基金信托责任的体现，也是基金竞争策略的体现。在海外，作为第一只对公众开放的共同基金马萨诸塞投资者信托（MIT），在成立不久后就认识到，随着基金规模的增长，收益逐步地超越了运作费用。实际上，美国75%的基金设有管理费率调整的投资临界点，即当基金资产规模达到一定程度时，管理费率会相应地降低。让投资者分享规模经济的好处，这是基金作为投资工具存在的合理性之一。本文认为：

1.在竞争环境下，随着基金规模的不断增长，那些具有信托责任的基金会不断调低管理费率。

2.低成本的基金逐步受到了投资者的追捧，那些取得规模经济的基金，可采纳成本领先的竞争策略，通过适当的降低管理费率来获取竞争优势。

3.国内基金从行业的角度还没有实现规模经济，但是也有一部分的基金实现了规模经济，最有希望调降管理费率。

成熟市场的样本

从宏观上看，美国共同基金运作费率（主要是管理费率）与其资产规模成反向关系，基金在一定程度上实现了规模经济，对于不合理的管理费，法律也支持投资者提取诉讼。随着基金管理资产规模的上升，基金运作费率并不随着管理资产的规模而上升，从而实现了规模经济。例如，在2007年到2009年3月，随着股票市场的下滑，美国股票基金管理的资产规模显著地缩水，导致了运作费率有所上升（图1）；随着股票市场的恢复，股票基金资产规模在2010年重新扩展，同时平均费率也有所下滑。法律也支持投资者分享规模经济的好处。在1966年，SEC呼吁对《投资公司法案》进行修正，认为共同基金的投资顾问并没有让投资者分享规模经济的好处，提议法律进行修正，要求管理费率必须“合理”，并规定基金持有人可以在联邦法院对不合理的收费进行起诉。

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从微观上看，T.Rowe公司管理费率的变迁史给我们提供了一个很好的例子，虽然该基金上市后基金管理人变的贪婪了，但在早期，随着基金规模的增长，公司管理费率明显地下降，可以看出基金管理人具有一种人们希望看到的信托责任。在T.Rowe早期的日子，不论规模的大小，增长型股票基金的管理费率都是典型的固定费率0.50%（表1）。随着规模的增长，基金管理人在不同的净资产规模水平上增加了临界点，从而使投资者分享到由基金规模经济而带来的费用减少。但是，令人惊讶的是，在1986年4月，管理公司上市后变的贪婪了。在1985年5月，在基金管理人预期到将要上市后，增加了单边的业绩费，在基金业绩超过市场指数时就要提取。而到了1987年，基金管理人甚至删除了这些不同费率点，使基金整体的费率增加。后来，可能是因为基金管理人感觉到了对信托责任的悔悟，于是增加了一个条款：在基金业绩落后指数时，向下调整一下费率，但最终费率还是超过了在基金规模很小的时期。该基金的管理费率，从公开上市前1985年的0.52%，跳升到了1986年的0.57%，到了1987年是0.67%，1988年是0.77%，在三年内大约上涨了50%。

          表1：T.Rowe Price 增长型股票基金管理费率变迁史

资料来源：loius Lowenstein, the investor’s dilemma, p83 , 2008, John Wiley & Sons, Inc.

不能忽视的竞争战略

在基金实现规模经济下调将管理费率，一方面是基金信托责任的体现，另一方面也是基金管理人采纳的一种竞争策略。与T.Rowe公司类似，随着资产规模的增加，富达和美洲基金都改变了收取同一管理费的策略，使费率随着资产规模的增长有所下滑，最终，进行最初尝试的这两家公司都成了目前最大的基金公司之一。其逻辑是，费率的优惠使得基金更具吸引力，进而促进了基金规模的进一步增加。

与成熟市场类似，国内低成本的基金也逐步受到了投资者的追捧。在过去很长的一段时间内，由于国内市场的波动很大，投资者更关注基金的年度回报，而对于投资成本的关注度不是很高。随着这几年市场的不景气以及基金竞争的逐步加剧，投资者对于投资回报的预期逐步的回归理性，在投资中对于成本的关注度逐步的提高。与成熟市场一样，投资者开始追捧低成本的基金。自从2003年来，美国大约90%的“新资金”流进了运作费率低于平均值的基金，2011年，费率同类最低的1/5基金在2011年吸引到1220亿美元的净流入，而其他部分基金都出现了净赎回。在主动管理型基金和被动管理型基金中，流向低成本运作的基金的比重都在85%左右。国内也有类似的情况，更多的资金流进了运作费率低于平均值的基金，被动管理的指数基金也得到了追捧。

从竞争策略来看，那些取得规模经济的基金，可采纳低成本的竞争策略，通过适当的降低管理费率来增强自身的竞争力，促进基金规模的进一步增加，实现基金与投资者的双赢。在竞争策略大师波特提出的三大竞争策略——差异化策略、成本领先策略及聚焦策略中，国内基金公司普遍更加关注差异化的竞争策略，通过产品的创新、服务的创新来提升竞争优势。成本领先策略表现为投资者投资成本的下降，例如管理费率的降低。相对来说，国内基金公司较少考虑以成本领先来进行竞争，而在成熟市场，行业激烈竞争导致管理费率显著下降。随着市场化的进一步推进，那些实现了规模经济的基金，适当的降低管理费率，更容易赢得竞争优势。采纳成本领先策略，一方面可以提升基金的竞争力，另一方面也显示出基金对于投资者利益的重视。美国管理费率的总体水平与中国差异不大，但是每一家基金管理公司实行的管理费率水平差异非常大。一些规模较大的基金会考虑适时降低管理费率，增加竞争力，树立形象。国内的广发基金打响了费率调降的第一枪，尽管它的两支指数基金规模并不大，尚未实现规模经济。

谁将打响第二枪

国内对于基金管理费的调整，已经有了不少的说法，例如采纳浮动费率，以及在现在管理费率的基础上打折。我们认为，在基金费率改革的过程中，不宜采取一刀切的方式，不同的基金可以收取有差异化的管理费率。

可以将管理费与基金规模联系起来，适时引入管理费率递减安排，以增强基金的竞争力。目前国内实行单一的管理费率制度，同类基金无论业绩如何，均收取同样的管理费率，这不利于基金市场的有效竞争。对基金公司来说，建议在基金规模达到一定量的时候，适当消减管理费率，以增强竞争优势。不应仅仅盯住基金类型来设计费率水平和结构，而应根据规模大小有弹性的调整费率水平。通过设计灵活的费率结构，能够更多的吸引投资者的眼光，使该基金在同类型基金的竞争中优势更强。对投资者来说，低管理费率的基金具有一定的吸引力，但也有很多理由关注高管理费率的基金，或许因为这样的基金收益更好，服务更到位。

总体上说，国内基金业从行业的角度还没有实现规模经济，但是也有一部分的基金实现了规模经济，这样的基金最有希望调降管理费率。我们认为，那些公司管理资产规模超过1000亿，单只基金管理资产规模超过100亿的基金，能够实现规模经济（表2）。观察这些基金，基本上可以划分为三种类型：（1）主流的指数基金，例如华夏上证50ETF，嘉实沪深300等。这些基金主要跟踪上证50指数和沪深300指数、深圳100指数。总的来说，这些基金的管理费率相对较低，但是还有下调的空间；（2）在2007年成立的QDII基金，例如，华夏全球精选、南方全球精选。这类基金得益于当年的市场环境，募集的规模都非常大，虽然经过几年的大幅赎回后，存量的规模仍然很大。与这类基金几年来总体上不盈利的状况相比，其管理费率较高。向那些被套牢的投资者继续收取过高的管理费率似乎不太妥当，有适当下调管理费率的空间；（3）成立较早的主动管理的股票基金，如华夏红利混合、易方达价值成长，博时价值增长等。这类基金成立的时间较早，长期看基本上都为投资者取得了不错的回报，也保持了较大的规模。这类基金也可率先调整管理费率，进一步增强竞争力。在广发之后，谁会打响下调管理费率的“第二枪”，让我们拭目以待。

          表2：最可能取得规模经济的基金

数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind