作为资产管理行业的一种投资产品，对基金的研究主要是从产品业绩和成本角度来深入的。此外，对于风格和资金流等主题的研究，也与基金业绩相关联。这些主题贯穿了国外基金60年的研究历史。

主题一：基金业绩

预期投资组合经理能取得较好的投资收益，是投资者投资基金的主要原因。最终，要通过业绩的评估来判断基金经理工作的好坏。这项工作看似简单，但有两个方面的因素使得基金业绩评估并不容易，一个方面是基准的选择，另一个方面是模型的选择。本部分回顾了在基金业绩评估方面的研究，梳理对合适的基准和模型达成一致而作出的研究努力。然而，到目前为止，学术界并未对这两个方面达成任何一致。本部分也回顾了与业绩持续性、有条件的业绩（Conditional performance）和市场择时相关的研究。下面简要地介绍在这些相关领域进行的探讨。

Jensen(1968)、Grinblatt和Titman(1989)、Malkiel(1995)是全面评估基金业绩方面的主要文章。这些结论一致地表明主动管理的基金并未超越众多的市场基准，表6.1中负的Alphas值说明了这一点。Lehmann和Mest(1987) 认为基准是决定“常规业绩”的最早文章之一，其他早期涉及基准的文章包括Teynor(1965)、Sharpe(1966)和Roll(1978)。

              表6.1 共同基金业绩

在业绩分析中，众多研究援引资本资产定价模型(CAPM)的框架，这一方法使用简单组合作为基准。Treynor, Sharpe和Jensen各自使用不同的基准作为市场组合。然而，Roll主张使用一个单一的市场组合作为基准在逻辑上是不一致的，因为模型假定投资者具有同质的期望。当市场无效时，会出现异常的业绩。因此，考虑到市场组合的一般的基准是均值—方差无效率的，同时存在公司规模和P/E比率的异常，使用CAPM市场基准作为基准是可疑的。在一个相关的研究中，Ross(1976)主张不能只用单一因素来表述系统风险，而应该由影响证券回报的多因素K来替代（K>1）。这一分析的主要贡献之一是：提出了是否K因子的不同结构会产生相同或不同的业绩衡量方法。

除了“纯”绩效研究外，还有强调业绩持续性的文章。讨论这一问题的第一篇主要文章是Hendicks,Patel和Zeckhauser(1993)，他们发现了持续性方面的一些证据。然而，对这一现象的其他研究发现，从一个阶段到下一个阶段的业绩持续性是难以捉摸的。例如，在1970年代排名靠前的基金在下一年很可能同样表现良好，而这一现象在1980年代却不明显。也有一些研究得出结论：“差的基金比好的基金业绩更具持续性”。总而言之，一些基金经理只会在某些阶段战胜市场（表6.2）。这一领域最典型的发现是由Malkiel(1995)的研究得出的，他宣称无论是否考虑费用，基金的表现都弱于市场。

            表6.2 赢家能重复吗？

有些研究关注市场择时和有条件的业绩。Kon(1983)的研究表明基金经理展现出了一些市场择时的能力。然而，对多变量的测试表明基金经理总体上难以取得出人预料的回报。Jagannathan和Kroajczyk(1986)从理论和实证上表明能够构建组合来证明基金不具有择时能力。因此，对择时的测试与模型的选择有关。至于有条件的业绩，Ferson和Schadt(1996) 使用与半强势市场有效性相一致的衡量，提出了一个有条件的业绩模型。这一条件模型允许估计随时间变化条件的betas，因为主动管理的基金经理喜欢根据处于变化中的市场的武断信息，来改变对市场的预判。

下面是在业绩评估方面的一些典型的研究：

l   Chang and Lewellen(1984)讨论了市场择机和基金投资业绩。结论表明：实证结果与模型的预测相一致，没有证据表明基金具有市场择机的技能或优质证券选择的能力。

l   Lehmann and Modest(1987)用实证的方法来探讨替换基准是否对业绩评估有影响。结论表明：基准组合的选择可能会显著地影响绩效结果，因此，基准选择是评估共同基金绩效的关键的第一步。

l   Ferson(1996)使用有条件的模型讨论了动态市场中基金业绩的评估。结论表明：不像非条件模型，在风险调整的基础上，基金表现并没有一直低于S&P500，结果是中性的，正如在一个有效的市场中所期待的那样。

l   Andeson等人(1996) 对开放式和封闭式基金的业绩进行了比较。结论表明：债券和股票开放式基金比相应的封闭式基金具有更高的换手率。股票开放式基金业绩超过股票封闭式基金，而债券封闭式基金业绩超过债券开放式基金。股票开放式基金比封闭式基金费用更高，债券开放式基金比封闭式基金费用更低。

l   Indro等人（1999）讨论了共同基金规模是否对其业绩有负面影响。结论指出：随着规模的增加，三年的回报增加；较大的基金具有较低的支出费用和较低的换手率。成长型、价值型和混合型基金的最优资产规模大约是：14亿、5亿和19亿美元。

l   Wermers(2000)讨论主动管理型基金是否创造了价值。结论表明：主动管理的共同基金每年超越市场指数130个基点，这一数值大体等于支出费用和交易成本。平均而言，主动管理的基金每年超越基准71个基点，但是基金净回报低于CRSP指数100个基点。高换手的基金产生了明显的交易成本和较高的费率，但比低换手的基金具有明显较高的平均回报，这种回报来自于主动管理挑选股票的技能。作者指出，以净回报为基础，主动管理的基金超越了先锋500指数。

l   Jiang等人（2007）从基金持仓方面讨论共同基金是否具有择时能力？结论表明：平均来说，主动管理的美国国内股票基金具有正的择时能力。市场择时基金使用非公开信息来预测市场回报，具有行业集中度高、规模大、倾向小公司股票、行业转换积极等特征。

l   Sensoy(2009)讨论了共同基金行业的业绩评估和自我设计的基准指数。大约三分之一主动管理的、多样化的美国股票基金在招募说明书中的基准指数与基金的实际风格不匹配。这些不匹配给基金投资者带来了麻烦。

l   Fama and French(2010)讨论了共同基金取得的回报是靠运气还是技巧。结论表明：主动管理的股票基金资产组合接近于市场组合，但是主动管理带来的高成本使投资者获得了较低的回报。很少有基金能取得有效覆盖其成本的经基准调整后的期望回报。

主题二：基金费用

一些实证研究探讨了基金的风险调整后回报与费率和其他相关主题的联系。Sharpe(1966)指出较低费用的基金具有较高的风险回报率。但是Ippolito(1989)发现基金回报与费用没有关系。除了这些类型的文章外，其他研究强调基金特征与业绩间的关系。在这些研究中，Dellava和Olson(1998)、Dorms和Walker(2001)考察了基金特征与基金业绩之间的关系，这些特征如交易费用、换手率和其他相关变量。他们的结论普遍显示：绩优基金具有较低的成本；高换手率会增加运作费用，但不一定会改善业绩。

下面是在基金费用方面的一些典型的研究：

l   Herman(1963)讨论了共同基金的管理费率。结论认为：可能在佣金分配、转换政策和销售方面存在一定的利益冲突，但是，讨论管理费率这一主题使持有人的利益是否总是得到最好的考虑这一问题浮出了水面。

l   Ferris and Chance(1987)讨论了12b-1计划对共同基金费率的影响。结论认为：12b-1计划对投资者来说是一项沉重的成本。研究讨论为什么投资者愿意接受这一成本，原因可能是（1）这一计划在当时很新鲜；（2）很可能投资者对此知之甚少。

l   Kihn(1996)讨论了基金公司的市场营销。他发现：在基金营销费用中，业绩不是当前收费的最重要因素。服务和其他的与营销相关的收费才是关键的因素。基金公司可从中得到几点启示：（1）基金公司应关注前端收费、12b-1费和延期收费间的交换关系；（2）客户服务对投资者来说是重要的；（3）基金公司应该相对更关注其形象而不是实际的财务绩效。投资者从中得到的启示包括：（1）营销收费对基金的财务绩效不增加任何的真实价值；（2）投资者应对自己的选择知晓的更多。

l   Malhotra and Mcleod(1997)调查了影响共同基金费率的几个因素。结论认为：对股票基金，较高的费率与换手率、无12b-1计划正相关，较低的费率与基金免佣、基金规模、成立时间正相关。对债券基金，较高的销售收费、12b-1计划、高收益与高费率相关。具有12b-1计划的股票基金比没有该计划的基金相比，取得的收益更低；相反，具有12b-1计划的债券基金比没有该计划的债券基金表现更好。

l   Dellva and OLson(1998)讨论了共同基金销售费和运作费之间的关系，以及销售费对业绩的影响。结论认为：12b-1费、延期销售收费和赎回费总体上增加了支出费用。然而，不收费并不必然与业绩优秀相关联，大多数不收费基金的风险调整后收益为负。

l   Johnson and Woodrow(2004) 分析投资时限的分布。研究表明：短期持有人的流动性成本高于长期持有人的成本，共同基金没有提供公平的流动性—风险保险。

 （待续。。。。）