加载中…基金研究著作《基金参谋》连载十四：基金集中投资并未显著增加风险
(2012-03-26 12:53:32)
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财经基金集中投资风险杂谈 |
观察国内基金的持股数量，有的高达200只以上，有的低至30只。一般来说，基金通过投资于众多的股票，来充分的分散个股的风险，减少组合的波动。从直观上来说，投资者会认为50只股票构成的组合比200只股票构成的组合风险更高。但是，对分散投资一直有来自各方的不同看法。巴菲特就认为分散投资应该受到谴责，他从来就不认为有必要分散投资。在实际的操作中，也有很多基金经理有自信通过深度挖掘、集中持股，来获取更大的收益。对国内过去几年集中持股的基金进行的研究表明：
1.
2.集中持股基金并不意味着高风险，相比同类基金，集中持股基金的波动幅度并不特别高或者特别低。
3.在集中持股的基金中，换手率较高的“相对灵活群体”与换手率较低的“长期持有群体”，在业绩和波动性上并没有显著的差异。
集中投资VS分散投资
为了从一个较长的时间周期来考察基金在股票配置方面的分散化程度，我们关注2007年底前成立的股票型基金，在统计的总共98只基金中，所有基金在2007-2010年四年的平均持有股票数量为74只。平均持有股票数量最多的基金包括富国天合、诺安股票，平均持股数量分别达到了211只和174只，平均持有股票数量最少的基金包括国富弹性、泰达周期、博时卓越，平均持股数量分别为32、33只和33只。
这些基金有的一直保持一种风格，有的持股风格变化较大。在保持同一风格的基金中，有的保持高度分散化的持股风格，如富国天合、诺安股票、华泰博瑞等（见表3.1），有的保持高度集中化的持股风格，如国富弹性、泰达周期、博时卓越等（见表3.2）。还有不少的基金，持股的风格变化较大，如诺安价值增长，在2007、2009和2010都持有100只股票以上，而在2008年只持有41只股票；鹏华优质治理，在2007年和2008年分别持有159只和142只股票，而在2009年和2010年分别只持有41只和49只股票（见表3.3）。
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基金 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
平均 |
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富国天合 诺安股票 华泰博瑞 汇添富均衡 易方达价值 华宝兴业行业 诺安价值优势 华安中小盘 广发聚丰 华夏优势 |
227 200 120 110 91 119 98 112 131 98 |
218 169 78 94 99 127 142 85 103 97 |
219 195 188 156 106 104 119 113 90 123 |
181 131 197 149 185 116 100 134 117 116 |
211 174 145 127 120 116 114 111 110 108 |
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基金 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
平均 |
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国富弹性 泰达周期 博时卓越 万家公用 国联安优势 宝盈策略 景顺长城 景顺长城2 景顺长城新兴 景顺长城优选 |
41 28 33 28 45 55 42 42 30 36 |
24 31 35 35 38 37 53 56 39 45 |
27 30 36 42 40 31 45 45 57 51 |
35 41 29 43 32 42 31 31 50 44 |
32 33 33 37 38 41 43 43 44 44 |
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基金 |
2007年 |
2008年 |
2009年 |
2010年 |
平均 |
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诺安价值增长 鹏华优质治理 光大宝德信 南方成份精选 华夏行业精选 南方绩优成长 国泰金牛创新 富国天博创新 景顺长城精选 中欧新趋势 |
131 159 84 86 57 71 122 103 51 33 |
41 142 97 47 93 59 105 42 50 59 |
134 41 138 126 152 153 76 114 137 122 |
104 49 53 108 61 76 50 78 93 65 |
102 98 93 92 91 90 88 84 82 70 |
集中持股并未带来更好的收益
巴菲特认为降低风险的最好办法是专注于熟悉的公司和有强竞争力的公司，他旗下公司伯克希尔的股票组合，大约90%的市值集中在前10大股票。国外的研究也表明，投资风格集中的基金总体表现并不逊色（参见“投资风格集中的基金总体表现不逊色”）。我们把2008-2010年平均持股数量不超过70只的基金界定为集中持股的基金，这样的基金共有47只，占2007年底前成立的98只股票型基金的约一半。在实际的操作中，部分基金有自信深度通过挖掘个股、集中持有，来获取更大的收益。但是，与一般的直觉不同的是，研究发现这些集中持股的基金并没有获得显著好于其他基金的业绩。
从总体来看，集中持股的基金并没有获得比相对分散投资更好的业绩。从三年累计收益率来看，集中持股的47只基金在2008-2010三年的累计收益率为-16.44%，而分散持股的51只基金的三年累计收益率为-16.07%。可以看出，集中持股和分散持股的基金在收益率上并没有太大差异。
从个体来看，集中持股的基金在业绩上分化严重。从三年风险调整后收益（夏普比率）评级来看，集中持股的47只基金的星级接近正态分布，极好和极差基金的比例相对较少，处于中等水准的基金占比相对较大（图3.1）。从个别基金来看，在这些集中持股的基金中，既有三年业绩很好的兴全全球、大成景阳、嘉实优质等基金，也有三年业绩较差的长信增利、宝盈沿海、融通动力等基金。
http://s12/middle/617d8eabgbc1e38dd894b&690
图3.1：47只基金3年夏普比率评级分布
集中持股未必就意味着高波动
对于组合中集中持股的基金，人们往往会认为其波动性大、风险会很高。从研究的结果来看，事实并非如此，厌恶风险的投资者们没有必要特别回避集中投资的基金。
相比所有基金，集中持股基金的波动幅度并不特别高或者特别低。对波动幅度按四分位进行排序，观察上述47只基金在全体基金中所处的位置。发现集中持股未必就意味着高波动，这些集中持股基金的波动程度均匀的分散在整体基金中，约20%基金处于最低的1/4，约30%处于第二个1/4，约23%的基金处于第三个1/4，约28%的基金处于第四个1/4（图3.2）。从个别基金来看，那些高集中持股、高波动性的基金包括国联安精选、广发小盘、长城品牌优选等，高集中持股、低波动性的基金包括国富弹性市值、东吴价值成长、南方隆元产业主题等基金。
http://s6/middle/617d8eabgbc1e40b09d05&690
图3.2：三年波动幅度与同型基金比
不同操作风格的业绩和波动性没有显著差异
在投资行业，高集中持股、低换手率和长期持有的策略倍受推崇。国内基金的总体上换手率比较高，但是不同基金之间换手率也存在很大的差别。进一步考察持股集中的基金里“长期持有群体”和“相对灵活群体”在业绩和波动性方面的差别。根据换手率的高低把47只集中持股的基金划分成为两类不同的操作风格。以股票基金2008-2010年三年平均换手率的中位数191%为划分标准，分为换手率小于或等于191%的“长期持有群体”（共有20只基金）和年换手率大于191%的“相对灵活群体”（共有27只基金）。以下就分别考察这两类群体的业绩与波动性。
长期持有的高集中度基金，在业绩上大多数处于中等水准，极好与极差的基金都是少数，波动性并不特别高或者特别低。在业绩方面，从三年风险调整后收益（夏普比率）来看，采纳长期持有策略的高集中度基金的表现呈现正态分布，大多数的基金业绩处于一般水平，极好和极差的基金都相对较少，这类基金的业绩分化严重（图3.3）。在所有股票基金三年业绩波动幅度的四分位排序中，这类基金比较均匀的分布在各个区间，处于高波动期间和低波动期间的比例接近。在20只采用长期持有策略的高集中度基金中，30%处于波动性由高到低排列的第一个1/4，20%处于第二个1/4，30%处于第三个1/4，20%处于第四个1/4（图3.4）。
http://s8/middle/617d8eabgbc1e47a6ad57&690
图3.3：长期持有群体3年评级分布
http://s12/middle/617d8eabgbc1e49cbfb0b&690
在集中持股的基金中，换手率较高的“相对灵活群体”业绩分布比较均匀，波动性也并不特别高或者特别低。在相对灵活群体27只基金中，从风险调整后收益来看，在不同业绩水平上的基金所占比例大致相同（图3.5）。在所有股票基金三年业绩波动幅度的四分位排序中，这类基金比较均匀的分布在各个区间，处于高波动期间和低波动期间的比例接近。在20只采长期持有策略的高集中度基金中，22%处于波动性由高到低排列的第一个1/4，27%处于第二个1/4，26%处于第三个1/4，15%处于第四个1/4（图3.6）。
http://s6/middle/617d8eabgbc1e4eb18025&690
图3.5：相对灵活群体3年评级分布
http://s5/middle/617d8eabgbc1e514b8674&690
图3.6：相对灵活群体三年波动幅度排序
总的来说，集中持股的基金在业绩上并没有显著好于分散持股的基金，集中持股基金的波动幅度相比同类基金并不特别高或者特别低。在基金持股的基金中，换手率较高的“相对灵活群体”与换手率较低的“长期持有群体”，在业绩和风险上并没有显著的差异。
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